中信证券-声网-API.US-2021年Q4季报点评：开辟音视频互动新场景，海外市场表现优异-220225

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声网2021Q4运营超出市场一致预期，公司内部成本持续优化以及海外业务带来的规模效应帮助自由现金流四季度来首次转正。

中短期来看，尽管教育政策与新冠疫情反复导致短期收入承压，但海外正逐步接棒国内市场成为驱动业绩增长的主要动力。

长期来看，RTE市场目前仍处早期阶段，市场渗透率仍存在大幅提升空间，而公司凭借前端功能丰富的SDK、底层良好网络质量和可靠性、面向客户突出的服务&定制化能力等因素竞争优势突出，并开始向元宇宙等新场景快速拓展，有望充分受益于整体市场的快速增长，我们持续看好公司中长期的增长前景，维持公司35美元的目标价及“买入”评级。

▍事项：国内实时互动云服务（RTE）提供商声网Agora于近日公布了2021Q4季度财务报告，当季收入超出分析师一致预期6.4%，自由现金流四季度来首次转正，对此我们点评如下：▍业绩表现：收入表现超出市场一致预期，自由现金流四季度来首次转正。

公司当季实现营业收入4,039万美元（+21.5pctsYoY），环比下降10.2pcts，主要是因为受到K12的“双减”政策持续影响。

公司2021Q4Non-GAAP毛利率63.0%（+2.7pctsYoY，-2.2pctsQoQ），毛利率同比继续受益于技术升级以及海外业务带来的规模效应，环比有所下滑主要是因为教育流量下降对于带宽利用率的影响。

由于CDN产品的推出，我们预计公司2022Q1的毛利率将受到CDN业务特性的影响继续有所下降。

期间费用方面，Non-GAAP研发、销售、管理费用率分别为58.1%、30.2%和18.1%，环比分别上升7.2pcts、12.1pcts和3.0pcts，主要由于Q4收入同比增速的下滑，费用绝对值上与Q3保持相似水平并有望继续维持。

考虑到“双减”政策继续实行，来自K12教育的收入占比将会持续下滑，2022年Q1的收入也会继续受到政策影响，公司指引预计2022年Q1收入环比下降5%-10%。

因此，公司2022年考虑到教育政策以及新冠疫情反复的持续影响，给出2022全年营业收入指引至1.76-1.78亿美元(中位数对应同比增长5.4%)。

▍业务拓展：开辟元宇宙、直播等音视频互动新场景，进一步拓展国际市场。

为应对教育行业的短期冲击，公司将以前专注于K12学科教育的资源转向公立学校教育、素质教育和成人教育，同时也在积极尝试开辟新型应用场景。

公司从RTE的视角切入，帮助企业和相应产品完成元宇宙场景中底层语音交互的架设。

2021年Q4，公司在行业内率先推出了MetaChat元语聊、MetaKTV元K歌、MetaLive元直播三大解决方案，致力于提供全新的元宇宙场景中的互动社交、K歌和直播方式。

MetaChat提供了一种类似于VRchat的应用，优化了实时语音系统的体验，用户以虚拟形象参与到畅聊中，每位玩家都可以看到其他玩家的Avatar，且可以与任一玩家进行动作互动。

MetaLive则支持主播使用AR模式、虚拟形象、真实面貌3种形象模式，主播可以根据自身需要在相应直播场景中一键切换出镜形象，提升了直播内容的丰富度以及观众在虚拟世界中的体验感。

本季度公司继续加强在美国、欧洲和亚太其他地区的业务拓展，发力社交与娱乐场景。

目前，公司来自国际市场的收入占总收入近35%，环比提升5pcts，国际市场收入同比增长近60%，我们预计公司2022年海外收入占比将达到45%（海外收入：+55%YoY），海外逐步接棒国内市场成为驱动业绩增长的主要动力。

▍客户拓展：活跃客户数继续增长，技术创新帮助拓展新场景用户。

截至2021Q4，公司活跃客户（过去12个月贡献收入超过100美元的客户，不含环信）2,670个（+27.4%YoY，+4.1%QoQ），本季用户trailing12-monthnetexpansionrate为104%，剔除疫情对于中国市场的影响后为124%，用户增量主要来自于海外市场以及在元宇宙、直播等新场景获取的用户。

本季度公司持续在关键技术上取得创新突破，公司推出了3D空间音频，模拟声源位置+空气衰减实现元宇宙的“声临其境”。

公司的3D空间音频通过纯软件算法方案，模拟头部球面区域立体声场，使用户在音频听感上具有空间感。

当用户操作虚拟人物在虚拟场景里移动，可以实现根据虚拟人物的面部朝向、音源朝向、远近距离与上下高度，呈现不同声音效果，完美模拟现实听觉感受。

▍中期展望：疫情与教育政改导致中短期业绩承压，长期空间依然广阔。

RTE市场目前仍处早期阶段，市场渗透率仍存在大幅提升空间，而公司凭借前端功能丰富的SDK、底层良好网络质量和可靠性、面向客户突出的服务&定制化能力等因素竞争优势突出，有望充分受益于RTE市场的快速增长。

中短期来看，由于收入占比较大的K12学科教育领域受到显著冲击，同时2021年新冠疫情的反复影响了海外收入的增速，公司整体业绩表现亦将承压；长期来看，考虑到实时音视频互动产品面向元宇宙、直播等快速增长中的新场景的渗透空间，公司产品在多个维度突出的竞争优势，以及公司持续完善的产品布局、生态建设等，公司成长空间仍然广阔。

▍风险因素：疫情导致短期海外市场需求大幅萎缩风险；宏观经济增速下行导致市场需求长期下滑风险；市场竞争持续加剧风险；核心技术研发&产品创新不及预期风险；核心技术&市场人员流失风险等。

▍投资建议：基于公司业绩指引以及K12教育的持续影响，我们调整公司2022-2023年并新增2024年营业收入预测至1.78/2.31/2.89亿美元（原2022-2023年预测为1.94/2.53亿美元），对应增速6%/30%/25%（原2022-2023年预测为18%/30%）。

中短期来看，尽管教育政策导致短期收入承压，但海外正逐步接棒国内市场成为驱动业绩增长的主要动力；同时，公司在2021年Q4EarningsCall中宣布将进行2亿美元的股票回购，短期内给予市场信心。

长期来看，RTE市场目前仍处早期阶段，市场渗透率仍存在大幅提升空间，而公司凭借前端功能丰富的SDK、底层良好网络质量和可靠性、面向客户突出的服务&定制化能力等因素竞争优势突出，有望充分受益于RTE市场的快速增长，我们持续看好公司中长期的增长前景，维持公司35美元的目标价及“买入”评级。