浙商证券-上机数控-603185-点评：转债锁价；建10万吨硅料、“硅片+硅料+工业硅”一体化稀缺标的-220225

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25亿可转债已锁价：145.66元/股，信用等级AA-；公司单晶硅产能已达30GW本次25亿可转换债（用于10GW单晶硅扩产，目前已达产）初始转股价格为145.66元/股，将向公司原有股东优先配售。

信用等级为AA-（与上次转债持平），预计发行费为2346万元。

拟建设10万吨硅料+15万吨工业硅；一期2023年达产，保障公司18GW单晶硅产能1）拟建15万吨高纯工业硅+10万吨高纯晶硅项目：项目总投资预计为118亿元。

其中，高纯晶硅为公司生产单晶硅原材料，高纯工业硅是生产高纯晶硅原材料。

假设保守按0.28g/w硅耗计算，对应可支撑公司年化约36GW的单晶硅产能。

2）项目分为二期实施：一期拟建产能8万吨高纯工业硅+5万吨高纯晶硅项目（对应可支撑约18GW单晶硅产能），总投资预计为60亿元，预计2023年达产。

二期项目将根据市场情况推进，由公司及固阳县政府签订项目投资协议。

3）建设地：内蒙古包头固阳县，与公司单晶硅产能均在包头，为硅料保障提供强有力支撑。

4）项目支持：固阳县政府将确保上述选址符合项目选址要求。

同时将给予公司配备总量3.8GW光伏电站指标和1.7GW风电电站指标，项目分批申报分批实施。

公司“硅片+硅料+工业硅”一体化布局，将进一步提升公司的行业综合竞争力和盈利能力。

颗粒硅项目：强化硅片竞争力、带来盈利增长点；近期颗粒硅项目再获新资本方认可1）公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目。

目前江苏中能、上机数控、高佳太阳能、西藏瑞华分别持有内蒙古鑫元55%、27%、2.6%、15.4%的股份（项目预计总投资89亿元）。

投产后上机将获得不低于70%比例的颗粒硅（对应7万吨），未来可满足25GW硅片的硅料需求，强化硅料保障能力、硅片核心竞争力。

2）颗粒硅+纳米硅项目预计2022年3季度投产、带来新的重大盈利增长点。

我们预计将为公司2022、2023年业绩带来新的盈利增长点。

“硅片+硅料+工业硅”向上一体化稀缺标的，努力突破产业链中投资壁垒较高领域公司向上一体化布局“硅片+硅料+工业硅”。

硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应。

投资建议：高成长、低估值；“硅片+硅料+工业硅”一体化布局稀缺标的预计2021-2023年净利润16.4/25/40亿元，同比增长208%/54%/60%；考虑25亿可转债，PE为26/17/11倍，PE估值在行业内偏低。

维持“买入”评级。

风险提示：大幅扩产导致竞争格局恶化、硅料涨价影响终端需求、技术迭代风险。