天风证券-ROBLOX-RBLX.US-年度点评：解读短期流水不确定性、核心破圈逻辑、UGC引擎价值以及中长期平台商业化空间-220225

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Q4点评：和Preview数据库预测数据相比，用户和流水端均有误差，12月份数据跟踪偏差较大。

1月数据则正如Preview点评里所提到的，目前Roblox的用户数据增长和流水表现呈割裂状态：21Q1、Q2、Q3DAU同比呈加速增长趋势；反观流水，21年同比呈显著下滑趋势。

1月之后寒假的季节性结束，我们预计2-3月份用户端不会出现较大幅度环比增长；而1月份较差流水表现+去年Q1流水的高基数也意味着如果2-3月份的流水不出现超预期的增长，整体Q1的流水会低于市场一致预期，所以我们调整了22Q1E的流水，预测区间为7.0–7.3亿美元，同比增长7%-12%。

通过市场聚焦的四个问题来理解Roblox短期的问题和中长期的成长性：1）活跃用户和流水数据表现为何割裂？用户和流水的矛盾点在哪？公司战略重心为用户生态的拓张，即全球化、年龄破圈、平台内容扩张，驱动疫情后DAU保持40%增长的高增速。

流水端其实自20年疫情限制出门+国家财政放宽带来的高点后，一直缺乏新的增长驱动，我们对流水增速下滑解读保持Preview点评里的观点。

短期用户和流水表现割裂带来的是短期收入端的不确定性，即流水恢复增速的时间点，故我们分情况预测Roblox流水，测算其合理估值区间。

2）到底是否有在破圈，破圈驱动用户增长逻辑是否稳固？破圈一直都是Roblox的核心逻辑，在持续验证逻辑的过程中，数据端或有偏差/质疑，但是内容生态的快速迭代和部分体验复杂化/精美化是可见的。

破圈增长的背后，是游戏/内容生态在变得越来越”好玩”，是“火出圈”的内容体验驱动新用户增长，而由内容生态驱动的用户破圈是需时间积累的，并不是爆发式地将平均年龄提升。

所以我们认为不能通过短期或者季度性的北美DAU变化全盘否定Roblox的中长期破圈逻辑和趋势，仍需紧密跟踪数据持续验证破圈逻辑。

22年则重点关注个性化推荐和其他新产品的上线，有望加速平台破圈趋势。

3）UGC引擎的价值在哪？如何看待“PUGC”的趋势？UGC引擎的本质是降低/颠覆3D内容和游戏的开发成本，其价值在于供给和需求形成的闭环。

从底层去理解，Roblox其实构筑了一个3D内容/游戏开发的闭环平台，包含了内容创作-上线-运营的所有环节。

Roblox所展露的“PUGC”是可持续性的内容生态发展模式，也是用户和流水增长核心驱动因素之一，可持续性的背后是理解Roblox平台UGC的价值和对于中小型PGC工作室的价值。

4）为何看好第二增长曲线广告/电商落地？如何理解其商业价值？Roblox是一个以UGC3D内容/游戏为媒介的社交平台，21年平台上有超过1900个内容具备超百万小时的用户活跃度，Roblox已具备足够活跃的用户生态去赋能开发者将流量商业化变现。

3D广告的价值在于，多数内容平台为单向输出信息，而Roblox中的3D内容具备更强的互动属性。

由于Roblox在商业化端进展不及我们预期，目前管理层将重心更多放在用户生态，所以我们调整了广告/电商收入空间的测算：保守预计24E能做到社交媒体平均每小时广告收入的10%（0.01美元/每小时广告收入）或平均CPM收费的30%（2.12美元），对应21E折现估值为63-87亿美元。

核心观点：在UGC和3D流量生态的趋势下，Roblox从底层技术和平台生态构筑的双壁垒使其在3D内容UGC领域保持绝对龙头地位。

我们认为在短期流水的担忧下，中长期的逻辑仍然稳固，Roblox超预期的用户生态扩张以及破圈是其未来商业化拓宽的基础和壁垒。

投资建议：因短期流水的不确定性以及宏观加息下行业估值下行，我们将Roblox目标价由96美元/股下调至71美元/股（23E10xEV/Sales），维持“买入”评级。

如果将第二增长曲线放入估值，对应估值空间为84.6-100.8美元/股。

风险提示：用户增长不及预期；全球化和破圈进展不及预期；流水恢复不及预期，新用户付费转化率较低风险；宏观加息预期恶化，导致行业估值变化风险。