中信证券-振华科技-000733-投资价值分析报告：军用电子元器件龙头，乘信息化东风启航-220224

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公司是国内军用电子元器件平台型龙头企业，产品广泛应用于国内航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域，在军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件等细分领域竞争优势明显。

作为军用被动元件赛道唯一央企，公司具有强先发优势，竞争加剧后仍有望保持市场地位。

公司持续推进内部治理效能提升及低效资产整合，历史包袱已基本出清，治理拐点已至。

IGBT及厚膜集成电路业务前景向好，看好其持续赋能未来业绩增长。

综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，给予公司2022年40倍PE，对应目标市值约800亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价155元。

▍军用电子元器件龙头，业绩增长提速。

公司为国内军用电子元器件龙头企业，产品广泛应用于国内航天、航空、兵器、船舶及核工业等领域。

公司于2019年完成通信整机业务剥离，聚焦于军用新型电子元器件核心主业，营收于2020年重回上升通道，归母净利同比增速迎来向上拐点。

受益于军队信息化建设提速及关键元器件国产替代提速，公司2020年实现营收39.50亿元，同比增长7.67%；实现归母净利6.06亿元，同比大增103.5%。

公司毛利率及净利率自2017年后不断迎来边际改善，2020年毛利率达53.6%，净利率达15.3%，聚焦核心主业成效明显。

▍平台型公司，产品布局全面。

公司为中国振华旗下电子元器件业务平台型上市公司，在电子元器件领域布局全面，产品涵盖被动元器件、主动元器件及机电组件等。

公司主要由振华新云、振华云科、振华富、振华永光、振华微电子等子公司组成，其中振华新云、振华云科、振华富、振华永光分别为国内军用钽电容、电阻、电感、半导体分立器件核心供应商，市占率领先，振华微电子在厚膜集成电路领域具有较强竞争优势。

▍信息化提速，军工电子高景气持续。

军用电子元器件处于军工产业链上游，下游应用领域广泛，具备较大业绩弹性。

我们认为：1）武器装备加速换装列装；2）新式武器装备中价值量占比提升；3）国产化率提升，将有效促进军用电子元器件市场扩容。

在军队信息化提速及自主可控需求提升背景下，预计军用电子元器件将在“十四五”期间迎长周期景气。

由于军品小批量、定制化订单特点，主做民品的公司难以向军品拓展，竞争格局较为稳定。

被动元器件方面，阻容感作为基础元件，广泛应用于各军用下游。

主动元器件方面，厚膜集成电路及IGBT等元器件广泛应用于航空航天等高可靠下游，市场蓬勃发展。

▍竞争优势显著，业务拓展赋能未来成长。

公司为军用被动元件赛道唯一央企，多次配套国家重大工程及武器装备研制，在强客户粘性的军工赛道中具有强先发优势，竞争加剧后市场地位仍有望保持。

同时，公司是军用被动元器件赛道唯一平台型上市标的，或具备更稳健的业绩兑现能力与更广阔的未来发展空间。

公司于2019年10月进行股权激励，股权激励有助于公司管理效能改善及业绩持续释放；公司持续进行低效资产剥离，且已完成减值损失全额计提，历史风险基本出清，治理拐点已至。

公司厚膜集成电路竞争格局良好，军品IGBT产品正处于小规模供货状态，两大业务线或为未来业绩贡献可观增量。

▍风险因素：宏观经济走软风险；下游军品需求放量进度不及预期；新增产能达产进度不及预期；IGBT产品验证导入不及预期。