中信证券-绿城中国-3900.HK-投资价值分析报告：高信用，好品质，谋扩张-220224

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公司治理结构完善，资金成本占据优势，低于大多数民企。

公司长期坚持高品质，品牌和产品口碑优秀。

在财务安全和高品质的背景之下，公司也具备积极的扩张意愿，有望重回增长周期。

我们首次覆盖并给予“买入”的投资评级。

▍战略股东背景良好，治理结构完善。

公司先后引入九龙仓集团、中交集团、新湖中宝等作为战略股东，目前第一大股东为中交集团。

我们相信，高信用战略股东的背景，是公司财务及经营安全性的重要支柱，也是公司在行业信用浪潮淘洗之后能够脱颖而出的重要保证。

此外，公司治理结构完善，战略股东充分信任当前职业管理团队，公司管理层也具备非常丰富的房地产开发管理经验，为绿城长期可持续发展打下坚固的基石。

▍品质为先，从高端化走向标准化。

公司产品一向为高品质著称，以中高端产品策略起家。

公司产品客户满意度在龙头企业中领先，更是远超过行业均值，绿城品牌和口碑颇具影响力。

虽然面对限价和调控政策，高端等需求容易产生去化压力，但公司依然能够以标准化和创新适应新的政策形势。

▍高信用下，积极谋求扩张。

公司资金成本和央企以及高信用民企相近，且在去年下半年融资市场极度恶化的时间段依然能够保持相对畅通的融资渠道，因此公司也成为去年以来少数仍在积极拿地的企业之一。

截至2021年中期，公司土储超过6000万平方米，绝对值和增速创近年新高，且土储大多分布在一二线城市，土地质量能够有较好的保证。

我们认为，公司有望凭借较低的资金成本和积极的拿地态度，重回增长周期。

▍利润表进入兑现时刻。

公司当前合同负债/营业收入比为1.8，创历史新高，这意味着公司利润表结算规模有望持续创造新高。

同时，除资金成本较低以外，公司也积极提升运营效率、管控费率。

人均销售额和人均在建面积提升显著、销管费率下降显著，进一步夯实利润表兑现可见性。

▍风险因素：公司销售毛利率超预期下行风险。

▍投资建议：公司治理结构完善，资金成本占据优势，低于大多数民企。

公司长期坚持高品质，品牌和产品口碑优秀。

在财务安全和高品质的背景之下，公司也具备积极的扩张意愿，有望重回增长周期。

我们预测公司2021-2023年EPS为1.64/1.88/1.89元/股，参照可比公司估值，给予公司2022年8倍PE，对应目标价16.9港元/股，公司当前股价12.0港元，首次覆盖，给予“买入”的评级。