国元国际-玖龙纸业-2689.HK-行业需求疲软，成本压力较大-220224

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投资要点收入增速稳健，有效税率大幅降低：2022财年上半年公司录得营业收入344.71亿元，同比+11.6%；毛利率同比-7.3%至13.6%；三项费用率较为平稳，同比+0.32%至7.49%；因期内公司享受到优惠税务政策，获得3.95亿元的税项减免，有效税率仅为2.78%；实现归母净利润27.7亿元，同比-30.7%，净利润率同比下降5个百分点至8.0%，主要是毛利率大幅下降所致。

行业需求较为疲软，加价不足以抵消成本压力：从销量来看，由于新冠疫情拖累经济增速，导致包装纸需求受到一定影响，公司通过调整产品组合及销售策略，销售量同比-1.6%至844万吨，其中瓦楞纸/卡纸/白板纸销量分别较去年同期+13.6%/-3.5%/-4.4%。

期内，废纸、木浆、煤炭等生产成本大幅上涨，公司虽进行几次价格调整，但仍不足以抵消成本上涨压力，ASP同比+13.5%至4084.3元/吨，吨成本则同比+24.0%至3529.7元/吨，导致综合毛利率同比下降7.3个百分点。

瓦楞纸增速领先，公司产能合计达1,840万吨：分产品来看，期内卡纸/高强瓦楞纸/白板纸/文化用纸营收同比增速分别为+12.8%/+35.4%/+2.2%/-28.2%，营收占比分别为49%/25%/20%/5%。

截至2021年12月31日，公司产能合计1,840万吨；另公司已落实多个国内浆纸一体化项目，有助于稳定产品质量及平抑成本价格波动;在经济、成本压力、外废收紧及环保政策下，可预期集中度将持续向龙头集中。

维持“持有”评级，目标价9.0港元：我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.26/1.46/1.67元，目标价9.0港元，对应2023年5倍PE，维持“持有”评级。