中信证券-VIPS-VIPS.US-2021年四季报点评：增长疲弱，业绩承压-220224

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21Q4公司用户/GMV同比下滑7%/4%，增长持续承压，收入&利润基本符合预期，并指引22Q1收入yoy-5%~0。

服装需求疲软叠加竞争加剧，预计短期内公司收入增速将维持弱势，转而强化供给壁垒、提升运营能力，蓄力长期发展。

我们仍看好低线升级大周期下折扣零售赛道的长期机会，但竞争格局恶化下公司的长期竞争力仍需观察。

维持“买入”评级。

▍21Q4业绩基本符合预期。

唯品会公布业绩，2021财年营收1,171亿元，yoy+14.9%；Non-GAAP净利润60.1亿元，yoy-1.0%。

其中，21Q4单季收入341.3亿元（彭博一致预期347.3亿元），yoy-4.6%；Non-GAAP净利润18.0亿元（彭博一致预期17.9亿元），yoy-1.9%，净利率5.3%（vs20Q4净利润25.8亿元，净利率7.2%）。

21Q4，消费整体持续走弱，社零/实物电商规模同比3.4%/+5.1%（vs21Q3+5.1%/+8.8%），穿类网上零售额连续三个月增速下行。

行业消费疲软叠加公司战略聚焦，公司2021Q4成长承压：单季GMV570亿元，yoy-3.9%；单季订单量2.17亿单，yoy-4.6%；季度活跃用户4,920万，yoy-7.2%。

同时，公司指引22Q1营收270亿~284亿元，yoy-5%~0。

预计2022年全年公司都将优先稳利润、提运营，用户增长及收入增速均将维持低位。

▍竞争加剧至毛利率下滑，费用率整体优化。

2021年抖快等直播电商在服饰类目迅速放量，拼多多亦加大品牌尾货引入，公司整体面临的竞争加剧；与此同时，公司缩减广告投放等营销费用支出，转而增加补贴和折扣福利提升老用户粘性，导致公司毛利率下滑但营销费用率稳中有降。

2021全年，公司综合毛利率19.7%，yoy-1.2pcts；Non-GAAP营销费用率4.3%，yoy+0.1pct。

其中，21Q4公司综合毛利率19.7%，yoy-2.3pcts，营销费用率3.3%，yoy-1.4pcts。

综合带动2021全年Non-GAAP净利率5.1%，yoy-1.0pct，21Q4单季Non-GAAP净利率5.3%，yoy-1.9pcts。

▍战略聚焦，推动供应链深化&用户价值提升。

2021年，公司SVIP活跃用户增长50%达600万，贡献GMV占比达36%；预计未来在用户数整体稳定的背景下将持续推动“普通用户-高价值用户-SVIP”的三级成长。

供应链层面，公司进一步聚焦约1000个核心品牌，辅以流量倾斜、中台支持等形成深度绑定，形成差异化“好货”。

▍风险因素：公司用户数增速趋缓；各电商平台加大特卖投入、竞争加剧。

▍投资建议：服装特卖赛道竞争加剧，预计公司将牺牲短期增速，转而强化供给壁垒，并不断优化运营能力，为长期发展蓄力。

建议投资人紧密跟踪行业竞争变化，等待布局时机。

考虑到消费整体疲软&折扣零售竞争加剧，下调2022/23年收入预测至1,212亿/1,276亿元（原预测1,299亿/1,379亿元），Non-GAAP净利润预测至62.3亿/67.7亿元（原预测67.9亿/76.5亿元）。

参考行业平均估值，给予公司2022年8xPE，对应目标价11美元/ADS，维持“买入”评级。