光大证券-保利协鑫能源-3800.HK-投资价值分析报告之二：FBR颗粒硅工艺，光伏多晶硅料的下一代核心技术-220224

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FBR颗粒硅为更加理想的光伏多晶硅料工艺：光伏多晶硅料的生产工艺，当前以改良西门子法为主。

改良西门子法工艺，占据了全球光伏多晶硅料生产的97%以上，但是存在着高耗能、工艺繁杂等缺点。

FBR颗粒状多晶硅为工业研发追求的更加理想的工艺，不仅生产工序简单，还具备低耗能、连续生产、无需破碎三大优势。

颗粒硅还可助力光伏产业碳减排，根据2021年10月公司取得法国能源署颁发的碳足迹认证证书，保利协鑫颗粒硅功能单位的碳足迹数值仅为37千克二氧化碳含量。

保利协鑫自主研发＋海外并购，颗粒硅技术革命产业链优势凸显：公司于2010年依靠改良西门子工艺成为光伏硅料全球龙头时，勇于革新，全力推动新一代颗粒硅技术研发。

在自主研发+海外并购的双重推动下，公司于2019年最终实现了颗粒硅产品的稳定量产。

目前，公司光伏颗粒硅料产能提升至3万吨，先发优势遥遥领先。

颗粒硅产品各项品质指标已达到西门子法致密料的指标，部分指标更是优于致密料，且每万吨投资为7亿余元、综合电耗为约18kWh/kg。

颗粒硅的使用还进一步降低下游客户单晶产品生产成本，长晶环节成本最高可降低20%左右。

市场拓展效果显著，2021年公司累积的多晶硅产品（含颗粒硅）订单量接近60万吨。

在未来全球“碳达峰、碳中和”的趋势下，颗粒硅产品将会更具国际竞争实力。

积极解决产能瓶颈，打开CCZ商业化新空间：2020年光伏扩产潮背景下，硅料扩产严重滞后，硅料供应紧张，进而推动了下游客户对新技术颗粒硅的接纳。

产能瓶颈为当前发展的核心矛盾，公司全力加快徐州、乐山、包头三地产能建设。

在硅料供应紧张问题解决后，颗粒硅产品的优势将会凸显，公司在光伏硅料的市场份额有望随之得到快速提升。

另外，颗粒硅是CCZ技术（终极直拉单晶技术）的关键环节。

公司在CCZ商业化上积极自主研发，通过收购获得了第五代CCZ连续直拉单晶技术及资产，未来有望进一步打开CCZ商业化想象空间。

盈利预测、估值与评级：我们维持预测公司2021-2023年净利润分别为52.86、62.90、70.25亿元，对应EPS为0.20、0.23、0.26元。

根据相对估值和绝对法结果，我们提高保利协鑫能源目标价至4.50港元（2022年PE为16x）。

基于硅料产业当前供给紧平衡状态，以及公司在颗粒硅技术上的突破，我们看好公司2021年业绩扭转过去颓势，步入新一轮的成长周期，维持“买入”评级。

风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。