安信证券-周大福-1929.HK-“双动力”注入新动能，百年珠宝龙头焕发新生机-220224

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■周大福行业龙头地位稳固，持续创新、与时俱进：发展历程：1929年周大福创办于广州，主营传统黄金饰品，首创“四条九”足金，推出珠宝首饰“一口价”政策、古法金系列，2011年12月于港交所上市，品牌价值连续多年蝉联珠宝品类第一；股权结构：股权高度集中，郑氏家族为实际控制人，管理层呈现多元化，高管层经验丰富，人员结构稳定；经营状况：内地业务复苏显著，FY2022H1公司实现营业收入441.85亿港元/+79.09%，加盟店收入占比逐渐上涨，黄金首饰仍是主要销售品类。

■海外消费回流、低线城市潜力释放、品类结构优化驱动行业需求增长：行业规模：我国珠宝消费市场千亿级规模，贡献全球最大比重；而人均消费水平仍有提升空间，居民收入增加有望驱动消费。

海外消费回流带来红利：疫情背景下，境内珠宝市场率先复苏，国内中高端品牌将充分享受海外消费回流带来的红利。

低线城市消费潜力释放：低线城市存在人口红利、消费潜力大，虽然目前渗透率低但贡献较大增量。

品类结构优化：黄金珠宝仍是我国珠宝首饰消费的主流，新工艺硬足金市占率提升，古法金销售逆势增长；钻石镶嵌类呈现“消费升级”趋势，婚嫁场景中钻石渗透率的提升有望弥补结婚率的下降，悦己需求释放将驱动非婚嫁市场快速增长。

■外资、港资、陆资品牌三足鼎立，疫情加速行业集中度提升：竞争格局：我国珠宝首饰竞争格局大致可分为国际品牌、港资品牌、陆资品牌（全国性/区域性）三类，国内珠宝以满足婚庆需求为主。

产业链：上游高度垄断，中游利润率低，产业集群的出现导致产品同质化高、行业进入门槛低等问题，下游销售环节品牌和渠道建设成为构建竞争优势的重点。

行业集中度：龙头企业利用品牌、资金、渠道、运营能力的优势抢占市场份额，疫情催化下中小企业门店关闭，头部品牌逆势扩张，行业集中度呈现稳步提升趋势。

■强品牌力、多产品矩阵、垂直供应链、双渠道为周大福构筑高竞争壁垒：品牌：通过引领行业创新不断巩固先发优势，品牌价值多年蝉联行业第一；产品：细分消费群体，分别针对高端客户、中高端客户、千禧一代实施差异化策略，通过创立子品牌或并购构造多品牌矩阵；供应链：毛坯采自世界知名供应商，通过自主生产高附加值产品提高利润率，科技赋能下游销售环节，存货管理能力强；渠道：借力电商率先发力线上销售，深化与电商平台合作，连续9年蝉联天猫双11购物狂欢节珠宝类目销售第一，布局电商直播，拓展线上全渠道内容矩阵，开拓私域市场引流。

■双动力策略下，“实动力”推动版图扩张，“云动力”赋能智慧零售：（1）门店数量增长：“新城镇计划”和“省代模式”助力公司打开下沉市场，保持高速开店，截至FY2022H1，周大福珠宝在中国内地零售店共4722家，新开店624家，根据我们测算，预计到FY2025周大福在中国内地开店空间为2609-3703家，总门店数将达到6707-7801家；（2）线上渗透率提高：FY2022H1周大福线上渠道收入占比为4.9%，随着与更多电商平台建立合作、迎合直播趋势，线上渠道有望带来新的增量；（3）毛利率提升：FY2022H1内地镶嵌品类ASP为7400港元，远高于黄金首饰且呈上升趋势，周大福加速镶嵌饰品布局，将推动品类结构的优化；同时在按克/按件的计价模式下，工艺的传承创新有望带来更高的溢价空间。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价18.20港元。

我们预计公司2022财年-2024财年的收入增速分别为39%、22%、16%，净利润增速分别为21%、23%、23%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价18.20港元，相当于2022财年25x的动态市盈率。

■风险提示：疫情反复影响整体消费行业；线下门店扩张进度不及预期；加盟商经营管理不善；委外生产风险；培育钻石行业兴起带来冲击；文中假设不及预期。