安信证券-千禾味业-603027-定增募投大幅扩产，激励彰显高增信心-220224

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■事件：千禾味业披露《2022年非公开发行A股股票预案》，向控股股东、实控人、董事长伍建勇募集资金总额不低于5亿元且不超过8亿元，发行价格为15.59元/股，对应3207-5131万股。

同时披露《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票数量459万股，占公司总股本的0.575%，授予对象为含董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干在内的73人，授予价格为9.79元/股。

■发行定增募投年产60万吨调味品项目，产能进一步提升助力全国化进程加速。

定增项目扣除发行费用后的募资净额拟全部用于“年产60万吨调味品智能制造项目”，项目完成后预计新增年产50万吨酿造酱油、10万吨料酒产能，有望实现营收33.13亿元，年净利润6.34亿元。

据2020年11月14日公告，本项目建设期共计5年，预计2024年12月完工，第一期将完成年产20万吨酱油、10万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产30万吨酱油生产线建设。

若按行业内大多数项目的达产率第1-3年为30%/60%/100%计算，定增项目产能落地后千禾2026年产能约115.8万吨，其中酱油82万吨，食醋18.3万吨，料酒15.5万吨。

产能大幅提升，2020-2026年CAGR为19%，助力千禾全国化进程不断加速，同时进一步推进渠道下沉。

■股利激励目标高增，体现公司增长信心。

本次激励计划的解除限售考核条件为：2022-2024年营收同比2021年增速不低于18%/38%/60%，对应2022-2024年营收增速为18%/17%/16%，3年营收CAGR为17%；或2022-2024年净利润（扣非扣费）同比2021年增速不低于50%/90%/130%，对应2022-2024年净利润（扣非扣费）增速为50%/27%/21%，3年净利润（扣非扣费）CAGR为32%。

目标设定较高，体现公司对自身渠道开拓的肯定和成长性的信心，净利润增速远超营收增速，净利率有望不断上行。

■规模效应+全国化开拓下净利率维持提升态势。

据测算，按照股权激励目标，2022-2024年扣非扣费后净利率分别为13.8%/15.4%/16.5%，维持提升态势，主要系：1）与产能释放配套，公司生产端、费用端规模效应不断提升；2）高毛利率的零添加产品占比提升，促进利润率抬升；3）随着公司基本盘扩大，公司目前及未来的新区域新品类对公司整体净利润的拖累将减轻。

■投资建议：预计公司2021-2023年每股收益分别为0.28/0.39/0.51元，给予买入-A投资评级，给予6个月目标价23.39元，相当于2022年60x的动态市盈率。

■风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，全国化开拓不及预期风险，达产率不及预期。