东方证券-中国飞鹤-6186.HK-品质引领高端驱动，优质资产价值重塑-220223

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核心观点聚焦奶粉六十余载，百亿飞鹤振翅腾飞。

中国飞鹤是中国最早的奶粉制造企业之一，拥有丰富的奶粉生产销售经验，2019年登陆港交所上市。

公司管理层经验丰富，核心人员参与持股，与公司利益深度绑定。

公司奶粉产品布局全面，婴配粉以星飞帆为核心，布局超高端、高端等多层次产品；儿童奶粉和成人奶粉是未来重要增长点，公司推出茁然和爱本系列加大布局。

短期波折不改长期向好，婴配粉市场扩容仍可期。

国内母乳喂养率偏低，对婴配粉的需求较高；三聚氰胺事件后消费者对奶粉品质高度重视，愿意为之支付溢价，行业高端化持续演绎。

渠道方面，婴配粉销售以母婴店为主，低线城市空间广阔。

我们测算，2021年国内婴配粉规模1587亿元(yoy-6%)，近年来国内出生人口数有所下滑，国家政策有望在长周期内提振新生儿数量；综合考虑，我们预测2022年市场规模约1560亿元(yoy-1.7%)；23年起恢复增长，25年市场规模约1640亿元(21-25CAGR+0.8%)。

奶粉行业当下的政策对于提升行业集中度和国产品牌竞争力具有益处。

对于市场担忧的奶粉集采，我们参考美国WIC计划，测算认为政策预期基本计入股价，即使落地影响仍可控。

定位高端品质领先，渠道扩张品牌强化。

公司以星飞帆为核心持续推进高端化，市占率稳步提升，2020年达到约17%；持续推出新品，拓展增长边界。

公司生产工艺先进，产品品质比肩欧盟，收购原生态牧业后保障供应。

公司渠道网络稳步扩张，稳步推进对弱势区域和上线市场的渗透。

公司营销能力较强，线下研讨会、线上明星代言与活动冠名等持续推升品牌形象。

高端化推升毛利率，盈利能力领跑行业。

受益于结构升级，婴配粉毛利率稳步提升，2020年达到74.1%；未来公司拓展儿童奶粉和成人奶粉可能致使毛利率承压。

但通过控制费用率等，公司盈利能力有望保持高水平线。

盈利预测与投资建议预测公司21-23年EPS分别为0.84、1.02和1.19元。

公司现金流量充沛，我们采取FCFF估值法，计算得到公司权益价值为110,479百万元，以港元兑人民币汇率0.81计算，对应目标价15.32港元，22年PE约12倍，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：新生儿人数改善低于预期、政策监管风险、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格大幅上涨，假设条件变化影响测算结果。