天风证券-用友网络-600588-央企合作基础稳固，有望迎来高景气建设期-210804

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近年来，面对全球化竞争以及复杂多变的经营环境，央企的管理者们也着眼于管理模式的创新，通过更加完善的系统建设协助企业精细化管理。

同时，随着国内优质企业服务公司产品能力的提升，近年大型央企更倾向于选择国产化软件，以获得更好的本地化服务。

我们通过盘点一级央企及其二级单位的系统替换及建设需求，试图描述这个市场有望为公司带来的增量空间。

通过对96家央企的盘点，我们得出了如下结论：1）用友与央企合作基础较好。

现有96家一级央企之中，至少有70家已与用友建立集团级合作关系，覆盖率至少为72.9%（可能有已合作但我们未统计的情况）。

在财务、HR和供应链相关系统中，用友在已知样本中的占比分别为25.7%、54.3%、22.7%，占比排名均为国内软件厂商首位，体现了公司在超大型企业市场卓越的地位。

2）考虑一级央企及其二级单位管理系统的新建或更新，用友至少有350亿元市场空间（未考虑三级及以下单位的市场）。

其中，若仅考虑一级央企的新建或替换，市场空间约为45亿元，大多由财务软件的新建或替换贡献。

3）近年央企系统建设或替换的需求景气度较高。

仅2021年，用友就与中核工业、航天科技、中国铁物等一级央企开展深入合作；2020年也与中国节能环保、中咨公司、中国煤科、中国能建、南光集团、中检集团等一级央企进行深入合作。

随着公司自身产品力以及央企数字化需求的进一步提升，央企系统建设近年有望迎来高峰。

基于此，我们预测公司2021~2023年营业收入为105.31/135.31/169.13亿元。

由于行业景气度提升，我们判断公司销售及技术投入力度将相应加强，因而将2021~2023年净利润预测由11.50/13.61/16.33亿元调整至10.14/11.87/14.88亿元，对应PS12.13/9.52/7.61倍，对应PE127.03/108.51/86.55倍。

由于公司大部分营收来自云服务业务，国内国际对云计算相关公司较多采用PS估值，因而本文也对用友采取PS估值。

基于可比公司估值，给予公司21年17倍PS，对应55.19元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：1）央企管理系统建设进度不及预期；2）样本统计具有一定局限性，统计方法可能存在一定误差，测算具有一定主观性，仅供参考；3）市场竞争风险；4）估值差异风险。