中信证券-协鑫能科-002015-投资价值分析报告：换电起步，增长开启-220222

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公司起家于热电联产业务，与其母公司一起为国内民营能源企业龙头。

2021年开始，公司依靠其强大资源禀赋和第三方独立性优势切入电动车换电领域，初期聚焦商业运营车辆，战略聚焦清晰。

预计2022年国内换电料进入高增长元年，行业5年有望实现十倍增长，公司或将优先受益。

▍公司：热电联产龙头，切入换电领域。

公司成立于2009年，主营清洁能源发电发热业务，并于2019年借壳上市，此后加速兼并收购成为国内热电联产民企龙头。

2021年至今，公司基于自身能源业务优势，从能源生产向能源服务转型，开始切入电动车换电运营领域。

2021年1-3季度，公司收入85.4亿元，同比+4.7%，归母净利润8.0亿元，同比+27.2%，自2019年以来公司盈利能力一直处于上升趋势。

公司隶属国内民企能源龙头协鑫集团，内部业务协同效应强，尤其有助于后续推动国内换电业务布局。

▍行业空间：行业料将开启高增，五年十倍+空间。

换电与充电互补，助力电动汽车全场景普及。

截至2021年，国内换电站累计保有量约1300座，渗透率较低。

行业自2020年以来在产品力、政策、资本&产业推动下，预计2022年行业销量将爆发式增长，全年新增换电站数量将超3000座（对应设备投资额约90亿元，对应换电行业运营收入约150亿元）；预计到2025年行业当年新增有望超过1万座（对应设备投资额约400亿元，对应换电行业运营收入约600亿元）。

我们参照当前主流公司五年规划测算，预计到2025年行业保有量将超过3万座，较2021年增加超30倍，年度新建量增长超过10倍，增速大幅高于2022-2025新能源汽车行业整体销量。

▍行业格局：各方加速涌入，长期具备行业整合能力的第三方有望胜出。

目前行业拥有四类参与者：第三方运营商（如协鑫能科、奥动等）、电池供应商（如宁德时代等）、能源央企（如国家电网等）、整车厂（如吉利、北汽等）。

中短期来看，预计换电设备供应商、运营商等参与者都有望受益于行业整体销量的快速提升；展望长期，具备强大行业资源整合能力尤其是在电池标准推动、地方政府资源积累雄厚的第三方企业有望最终胜出。

▍竞争优势：资源禀赋强，战略聚焦清晰。

公司从事换电运营具备以下优势：1、一体化布局能力强，后续在低成本用电、低成本换电设备、运营自动化上具备优势，盈利能力更强；2、协鑫集团能源业务全球布局，TOG/TOB积累雄厚，更有利于开拓商业运营市场；3、原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力；4、第三方独立性更强，享受换电车型保有量提升的红利。

▍风险因素：换电全国推进不达预期；热电联产建设不达预期；天然气成本上行等。

▍投资建议：预计公司2021-2023年EPS为0.75/1.03/1.29元（2020年为0.59元）。

公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。

参照同比公司估值情况，给予公司目标价28.4元，对应2023年22倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。