国元证券-一边在下调利率，一边却在上调利率：利率债无论如何应该避险了-220222

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报告要点：昨天债券收益率曲线的平坦化上行与房贷利率下调有关，虽然此前多个城市的房贷利率被下调，但昨天广州房贷利率被下调，属此轮首例一线城市的房贷松动，还是具有一些标志意义。

一边在下调利率，一边却在上调利率，这意味着宽松的负反馈正在出现：1）宽松的初期市场会交易宽松政策本身，引起收益率的下行，宽松的末期市场会交易宽松政策的效果（宽信用），即会引起收益率的上行；2）这就是我们所坚持的一点：债券牛市一定是有限度有空间的，拉弓的开始总是很容易，后期就逐步拉不动了，很多人喊利率债长牛，这背后影射的是中国长期进入流动性陷阱的预期，按中国当前的增长区间来看，应该还没到这个程度；3）如果后续宽信用的预期不发生变化，那即使再有宽松政策出台，市场会继续交易宽松政策的后果，即对利率债构成利空。

至少现在来看，这个预期没有逆转，且股债所price-in的信号变得更加一致了，在利率债此次大跌之前，股票市场已经在交易增长变稳的这件事情。

当然，地产这个事情比以往更加复杂一些：1）的确，过去的地产周期就相当于货币周期，随货币周期的摆动而摆动；2）而当前，地产的下跌所体现出的是之前的政策意志，这个东西是难以逆转的，毕竟如此具体的管控会混杂着信心这个不太刚性的变量，使得事态变得更加复杂；3）就目前的高频指标来看，地产的下跌还没有止住。

就我们看来，单纯用按揭利率这种货币政策应付地产下跌不一定会有效，我们的信心的确是没有市场表现得那么强的，但无论如何，利率债走势的概率树在改变：1）就此前来说，利率债整体曲线被低估了，原因除了市场接收到的大量宽松预期之外，市场也对经济的判断过于悲观了，这引致了10Y国债收益率额外下调了53bp；2）如果利率债所隐含的经济预期已经足够低，那后续的市场涨跌结构就变成了近似于看跌期权的姿态；3）此外，当前大家应该逐步认识的是：在稳增长上，财政的空间是大于货币的，如果通过财政政策去稳增长，那对利率债是利空，如果通过货币政策稳增长，对利率债才是利好；4）因此，只要政策发力，利率债应该逐步从上涨走向下跌，这与经济本身是不是能企稳也没有那么大关系。

在利率债上，我们无论如何也应该选择短期避险：1）历史上如果发生国债期货这种连续4日的缺口下跌，在2个月内行情变稳的可能性是低于20%的；2）关于地产稳不住、信用重新收缩的这件事情，当前仅仅是风险而不是现实，左侧交易是不划算的。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。