浦银国际-荣昌生物-9995.HK-全年收入符合预期并实现盈利；看好2022年管线进展和商业化前景-220221

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公司更新后的A股招股说明书显示，2021年收入和归母净利润分别为14.3亿元和2.8亿元人民币，首次实现扭亏为盈。

公司预计1Q22产品销售收入大幅增长至1.28-1.73亿元，全年8-10亿元。

在公司短期催化剂丰富、长期基本面依旧向好的情况下，我们认为公司估值存在较大的修复空间，重申对公司的“买入”评级。

2021年收入符合预期：2021年营业收入14.3亿人民币，较2020年大幅增长，主因：1）公司确认与西雅图基因（Seagen）间关于维迪西妥单抗首付款约2亿美元；2）公司核心产品泰它西普及维迪西托单抗分别于2021年3月和6月在国内获批上市，根据我们的推算两款产品共录得约1.4-1.5亿元人民币的销售。

2021年归母净利润/扣非归母净利润分别为2.8亿/1.8亿人民币，实现扭亏为盈。

2022年关键产品迎放量机会：公司预计1Q22收入为1.28-1.73亿人民币（其中泰它西普在6,000-7,000万元上下、维迪西妥在8,000万元上下），相比1Q21大幅增长约3-4倍，主因两款产品获医保覆盖后进院进展顺利、销售明显放量；归母净亏损3.29-4.45亿人民币，扣非归母净亏损3.30-4.46亿人民币。

我们认为，随着两款产品加速进入医保定点医院和零售药店渠道，未来三个季度销售仍将继续环比上升；公司预计全年产品销售收入达到8-10亿元。

维迪西妥最新临床数据展现一线治疗潜力：公司于2月17-19日举行的ASCOGU年会上公布了维迪西妥联合PD-1特瑞普利单抗治疗转移性尿路上皮癌（UC）的Ib/II期临床研究最新数据。

在32位受试者中，仅有6位（19%）存在HER2阳性、18位（56%）存在较高PD-L1表达（CPS≥1）。

结果显示，整体客观缓解率（ORR）为75%（包括15%完全缓解）；一线治疗中的ORR达到80%。

相比之下，在III期KEYNOTE-361试验中，Keytruda联合化疗在一线UC治疗（47%的受试者PD-L1CPS≥10）中只获得55%的ORR，相比纯化疗的45%仅有小幅提升。

荣昌的海外合作伙伴Seagen也计划在美国开展维迪西妥联合PD-1一线治疗UC的研究。

重申“买入”评级：我们调整目标价至135.0港元，主因：1）我们下调了2022-24年维迪西妥里程碑收款预测，考虑到该里程碑有较大部分与商业化业绩挂钩，但下调部分有较大可能在未来年度内兑现；2）我们上调未来三年海外研发费用预测，但随着公司授出海外产品权益，长期内研发支出节奏可能放缓。

对于近期有临床进展的产品，我们也相应提高了成功率假设。

我们重申对公司的“买入”评级；考虑到公司未来一年在临床和商业化方面有较多确定性较强的催化剂，我们继续将荣昌选为生物科技板块本年首选标的。

投资风险：RC18及RC48销售未如预期；海外临床和商业化延误。