国元证券-大类资产近期观察：春江水暖，建立信心，等待验证证-220217

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报告要点：复观：权益资产调整明显，金油近期飙升复杂的内外部环境仍然影响当下A股表现的重要因素，债券市场和大宗商品也出现较大波动。

国际环境上，疫情、通胀、地缘冲突是近期主要问题所在，国内经济则是三重压力叠加全球疫情缓解下外需下滑的担忧，趋待政策持续布局。

在此背景之下，权益市场、债券和商品等均出现较大幅度的波动，A股权益市场各主要指数均出现不同程度的下跌，近期表现整体走弱。

其中，A股市场调整明显，投资主线仍未显现，海外权益资产波动也比较明显；货币政策一左一右，债市方向相对清晰；原油供给偏紧格局叠加地缘冲突推动近期价格飙升，黄金则是抗通胀与避险属性双重作用下短期冲高。

宏观：国内外经济各有难题国内：三重压力如芒在背，但社融的超预期表现显示了宽货币向宽信用传导的效果已经有所显现，也彰显了国家“稳增长”的信心，春江水暖已然知，对于股市而言是较为积极的信号。

美国：强劲的非农数据为联储对货币政策的选择提供根本支撑，结合当下高企的通胀，联储3月份QE退出且开启加息将是大概率事件。

当下经济环境的“特殊性”导致历史参考性变弱“PMI下行”与“加息”搭配罕见：当下经济环境有着与历史不同的特性，悉数历次美国加息的开启处于PMI底部反转或上行的过程中，而本次PMI明显处于下行通道，意味着当下的景气环境和紧缩货币政策的搭配在历史上并不多见；“信贷脉冲”与房地产：随着对房地产改革的深化，以往信贷脉冲与房价及房产销售数据的高度同步也逐渐脱钩，以往中国通常在经济下滑时使用房地产来刺激需求，新贷款以房地产为后盾的现象是否会再现，我们仍是存疑的。

展望：经济环境存在“特殊性”，建立信心，趋待验证，多想少做年初以来市场弱势，风险偏好偏低，以防守策略为主，低估值和稳增长政策影响下的基建及金融板块等相对收益略微领先，立足当下，我们认为国内外一些不确定性正在出清，A股有望企稳，应该逐渐建立信心，但投资逻辑应在经济数据和政策信号对其验证后再做选择。

目前有以下几条逻辑可能性仅供参考：（1）（政策）新老基建及地产产业链最为收益；（2）（宽信用）成长风格表现更优，消费次之，同时，受益流动性提升还是市场徘徊下低估值效应，金融和地产也是资产配置中不错的选择之一；（3）（疫后消费修复）后疫情时代，全球疫情逐渐缓解，防控限制相对减弱前提下，疫情“受损”的服务性消费行业，可能存在盈利修复、资本市场表现逐渐回暖的机会；（4）（做多通胀）资本开支大幅上行+上游资源品价格上涨，资源原材料板块投资价值仍存，且有稳增长下基建发力对其需求的拉动，值得关注。

美股：关注3月FOMC会议，伴随加息的落地可能还会调整，随后才进入修复周期，利空尚未释放完毕，我们持谨慎态度；债市而言，中美货币政策明显的分化也使得债市的方向也相对明晰；原油供给偏紧的格局并未实质性松绑，价格支撑仍在，近期事件型因素导致的油价冲高并不可持续，原油价格或将短期回落，但基本面紧平衡的状态下并不会出现大幅回落；黄金而言，中长期利空，但抗通胀与避险属性使其能在一定程度上对冲尾部风险，短期仍具备配置价值。

风险提示疫情传播超预期；国内经济政策力度弱于预期；经济环境特殊性造成的其他风险。