国元证券-经济的十字路口：当前股债市场看似矛盾的交易-220221

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报告要点：当前债券市场收益率的位置所反映的经济预期是悲观的。

1）细致估算的话，悲观的经济预期使得10Y国债收益率就标准水平偏低了53bp；2）虽然长端收益率被低估，但期限利差却是被高估的，市场正在罕见地提前博弈货币宽松的空间，这使得整个收益率曲线被通盘下压；3）这可能意味着：在地产没有周期之后，债券市场投资者也不再相信周期，做多债券的投资者并没有给接下来的周期反转留足安全垫。

然而，权益市场却正在进行复苏交易：1）年初以来，金融和周期在逆势上涨，地产行业的估值也在持续抬升；2）虽然股票指数存在一些压力，但目前股票指数的位置所隐含的经济预期是高于现实的。

股票风格如果转向周期，那股债之间的矛盾就不仅仅是流动性问题了：1）流动性只能解释资金的一级配置，而市场风格却骗不了人，毕竟周期是很容易被证伪的，周期行情应该意味着投资者真的觉得经济在反转；2）股债市场所反应的经济预期不一致的先例是很少的，这可能意味着，债券市场的低收益率中price-in的很多信息是政策信号，毕竟债市除了市场预期之外，还隐含着政策信号；3）在地产这个异常艰难的时刻，政策要比以往更加放松才能逆转经济方向，于是，债券市场交易的是政策不停宽松，股票市场则交易的是政策不断试错后才能达成的经济稳态；4）股票市场的复苏交易是以股债之间的裂口为条件的，债券市场的“先天下之忧而忧”在撑着股票市场的乐观预期。

后续即使宏观转稳，货币续松，两个市场也不再会有如此之明显的涨幅：1）债券市场已经预先透支了一部分宽松空间，后续即使货币政策继续宽松，债券市场也预计不会如过往那般敏感；2）对于股票市场来说，其本身就存在业绩收敛的压力，如果债券市场的上涨斜率放缓后，即使周期启动，指数也未必会有太多表现空间；3）需要注意的是：当前的组合对股债市场都太有利了，无论哪个方向的预期差出现，都可能会指向某个市场的下跌。

风险提示：货币政策超预期；经济复苏超预期。