东方金诚-固定收益周报：转债估值缘何大调？-220220

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上周，转债市场背离正股回暖态势，转债个券价格普遍下跌带动估值明显调整，其原因推断有三点：（1）年初以来，转债价格调整幅度不及正股，导致转债估值被动抬升，转债市场脆弱性持续积累。

去年下半年，创业板和中小板正股价格持续上涨、机构增量资金大量涌入，共同推动转债价格和估值升至历史高位。

进入2022年以来，在权益市场剧烈调整背景下，转债价格调整明显不及正股致使300余只转债估值明显被动抬升，春节前后两周转债市场转股溢价率中枢升至30%以上的历史高位，为后续转债市场向下调整埋下伏笔。

（2）正股反弹不力加快市场预期调整，推动转债后续补跌。

年初以来，权益市场震荡调整加剧，多数转债正股价格在调整过程中反弹无力，导致转债转股溢价率持续被动抬升，叠加权益市场悲观情绪积累，加速了市场对转债正股期权预期的调整，从而推动转债后续补跌。

（3）转债价格和估值双高加大配置难度，市场存在主动杀估值动力。

本轮调整前，转债价格主要分布在120~150元区间，120元以下转债占比仅为24%，转股溢价率低于20%的转债占比仅为15%，转债价格和估值双高明显加大了转债配置难度，并在权益市场缺乏上行动力阶段增加了市场主动压估值的动力。

因此，在前周五（2月11日）和周一（2月14日）债券市场和权益市场相继调整、东财转3股债深跌等因素共振下，上周转债市场估值出现一轮主动调整。

目前难以断言本轮转债调整已经到位，短期还需关注市场调整风险。

从正股市场看，目前权益市场仍以震荡调整为主，各板块和各行业高频轮动转换，权益主线仍不明确，转债正股上行动力不足，对转债估值的支撑力度有限，短期转债市场调整压力仍然较大。

从调整后的转债价格和估值位置来看，当前转债价格主要分布区间已经下移至110~130元，近27%的转债转股溢价率降至20%以下，但转债市场价格和估值中枢位置仅回落至去年12月的位置，仍处在历史高位，高价券和高估值券占比依然较大，在正股上推动力不足的情况下，转债市场仍有向下调整的可能。

从市场情绪看，上周转债大幅调整并未带动市场日均成交额大幅上升，表明市场情绪虽然转悲但整体还处于观望态势，但若后续正股市场及增量资金不能为转债市场提供足够支撑，机构或形成一致悲观预期继续压估值，不排除转债遭遇集中抛售、价格和估值快速下行的可能。

从历史经验来看，转债市场确定性上行趋势的形成至少需要两个关键条件，一是转债价格和估值处于合理区间，预留了充足上行空间，二是正股市场趋势性上行动力充足，而目前转债市场尚不具备这两个条件。