中信证券-华润万象生活-1209.HK-2021年业绩预告点评：护城河之下的高业绩增长-220221

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公司发布2021年业绩预告，实现高速增长。

公司在商管领域的高壁垒和稀缺性不变，并在物管领域以坚定的战略执行实现了并购破冰，我们期待公司完成规模的高质量发展，实现更好的混业协同，进一步巩固其成长可预见性。

▍公司业绩实现高速增长。

公司公布2021年业绩预告，预计2021年归母净利将相较2020年增加约105%-115%，符合我们此前的预期，但高于市场一致预期。

公司公告，业绩增加乃由于（1）住宅物业在管面积及毛利率增加（2）在营商业项目数量上升及商业项目业绩提升（3）新增第三方商业项目数量上升。

▍公司抓住机遇期，推动物管业务跨越发展。

2022年年初，公司公告并购禹州物业及中南服务。

其中禹州物业在管面积1760万平米（2020年底），合约和在途面积1048万平米。

收并购总对价不超过10.6亿元；中南服务目前有在管面积5147万平方米，合约和在途面积3941万平米，收并购总对价不超过22.6亿元。

两单收并购总对价不超过33.2亿元，合计为公司带来至少近7000万平米在管面积，且两单收并购均有分期付款安排，以回避合约面积交付风险。

截至2021年中报，公司有现金125亿元，即便在完成这两单收并购后也仍有大量现金备用，当前正处于并购机遇期，我们认为公司有望以这两单并购为起点，继续实现规模的高质量跨越式成长。

▍并购物管而不是商管，是明智的战略抉择。

我们注意到，公司将并购的重点放在公司的业务相对短板物管，而不是业务突出长板商管之上。

甚至，在禹州物业的并购中，公司主动放弃了商管板块。

我们认为，公司已经掌握了适合不同主流定位的商管品牌（万象城、万象汇、万象天地等），且制约第三方拓展的并非需求不足，是“产能”不足，公司可以在基本不包租、分成的方式下轻资产拓展项目。

这种情况之下，并购商管品牌的必要性很低（除非有全新业态补强）。

相反，公司在物业管理领域，尤其是住宅物管领域的外拓能力有待增强，，新盘外拓的市场难度不小，而并购可以补强区域和项目，关联开发企业新交付的项目丢盘的可能性很低，而提升满意度发展增值服务的可能性较高。

在时间点选择上，公司也在资金充裕的情况之下，一直等到2022年初房地产信用恶化，并购对价下降，可并购标的增加。

▍重奢商管第一品牌地位难以撼动。

公司是内资中唯一掌握重奢资源的规模化商管企业，我们认为这一壁垒和稀缺性在长期而言也很难打破，重奢品牌的稀缺属性和抱团属性使公司的重奢资源难以被撼动。

虽然公司在一些城市存在重奢项目的竞争对手，但几乎所有对手在规模上都难和公司相提并论。

当然，万象汇等产品线也进步不小。

我们预计21年公司所管理项目仍能实现各项指标30%以上的较快增长，销售额可以达到年初制定的1100亿目标。

我们预计公司2022年将开业15-20座购物中心，进一步巩固其规模优势。

▍物管业务可能在行业中后来居上。

公司物管业务市场化，独立化的起步很晚，落后于行业龙头。

但我们认为，受益于几大因素，公司物管板块也可能后来居上。

1、信用良好的关联方，有望增加一二线城市开发规模和市场份额；2、良好的品牌声誉，使得并购强整合成为可能，其整合速度可能更快；3、和商管的协同效应。

总体而言，我们认为公司2022年市场直拓加并购的拓盘规模将大幅超越2021年。

▍风险因素：公司并购一些资金链可能存在问题的开发企业的关联物管公司，其对价虽然可能合理，但未来项目交付之后的保修责任履行等可能会产生额外成本。

▍投资建议。

预计公司在商管领域的高壁垒和稀缺性长期而言很难被撼动，物管领域也有高质量跨越式成长的可能性。

鉴于公司新的并购等因素，我们小幅调整公司盈利预测到2021/2022/2023年0.75/1.05/1.41元（原预测0.75/0.97/1.29元），维持公司2022年50倍PE估值，即目标价64.0港元/股，当前股价44.2港元，我们维持公司“买入”的投资评级。