中信证券-债市启明系列：如何判断一季度的经济与政策节奏？-220221

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一季度经济数据在春节错位效应和基数的影响下可能呈现1-2月弱，3月强的特征。

通过数据确认经济回暖可能要等到3月末乃至4月，在此之前仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高，预计债市的体感仍较为温和。

当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，短期利空出尽后存在交易性机会，二季度需防范债市调整。

▍一季度经济数据在春节效应和基数的影响下可能呈现1-2月弱，3月强的特征。

历年春节日期与前一年的错位都会影响到经济活动在1-2月和3月之间的分配。

过去10年中，春节日期在2月1日附近（±4天以内）时，工业增加值和社会消费品零售总额增速往往1-2月略低，3月略高。

除了春节错位的影响，今年1-2月的工业增加值增速还会受到高基数的大幅扰动。

▍3月全面复工后，经济数据有望显著转强。

首先，天量社融、财政支出靠前、基建发力都会提振一季度的GDP总量，如果1-2月的经济显得比较弱，那么3月份大概率会比较强。

其次，可以对标2019年一季度，春节日期和政策环境都比较相似。

最后，对标去年四季度，在财政、基建均未发力和地产处于至暗时刻的背景下，GDP两年平均增速仍然达到5.2%，且去年一季度GDP增速是低基数（两年平均5%）。

▍经济回暖确认前货币难收。

毋庸置疑，稳增长是今年上半年各个部委的重要政治任务。

在制约因素较少的情况下，央行货币政策能够更好的聚焦于稳增长目标：①通胀压力有限，股市、房市反而是需要呵护的对象。

②资金面维持宽松，但没有出现明显的空转现象。

③人民币汇率在压力测试下表现依旧强势。

从四季度货币政策执行报告中也可以看出央行对于稳增长和宽信用的诉求较强，在引导企业贷款利率下行的要求下，货币政策仍在宽松通道之中。

一季度宽松的流动性环境对于债市短期而言仍然比较温和。

▍财政存在较强的惯性，启动和刹车均慢于货币，二者错位时可能是债券市场调整的时期。

自去年底的经济工作会议之后，一系列的政策信号使市场对于财政力度的预期从分歧到一致。

不仅仅是专项债和基建，国债的超季节性发行也传递出公共财政即将发力的信号。

但是，财政发力的惯性较大，启动和刹车都慢于货币政策。

例如在2020年中，中央提出“跨周期调节”之后，货币政策行动较快，而财政支出和基建投资增速直到2021年才慢下来。

这种政策节奏的错位可能会导致债券市场中期的调整压力。

▍债市策略：债券进入牛尾行情，博弈加剧，宽货币之下短期仍有做多机会，警惕中期调整。

一季度经济节奏或将先弱后强：1-2月经济数据可能依然欠佳，而3月或将偏强，数据确认经济回暖需要等到3月末乃至4月中旬。

因此，预计2-3月仍然是货币宽松的窗口期，采用数量型宽松的可能性更高。

对于债市而言，当前10年国债到期收益率已经回到了降息之前的位置，10年国债到期收益率与1年期MLF利率利差明显收窄，短期利空出尽后可能存在交易机会。

二季度才需要防范经济回暖确认后货币紧缩而财政延续发力的政策组合，可能导致债市出现的调整。