天风证券-银河娱乐-0027.HK-综合优势凸显，广泛业务布局打开长期成长空间-220220

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全球领先的度假城、酒店及博彩企业，业务版图持续扩大银河娱乐（0027.HK）主要在澳门发展及经营一系列综合度假城、零售、餐饮、酒店及博彩项目，率先紧抓路氹地区博彩业发展机遇，业务版图不断扩大。

近年公司盈利能力稳步提升，2019年实现经调整EBITDA164.79亿港元，经调整EBITDA利润率为32%。

2020年受疫情影响营收大幅下滑，21Q1-Q3疫情好转，实现净收益总额149.43亿港元，超过2020年全年，其中博彩业务实现收入107.54亿港元，占比72%，非博彩业务实现收入19.97亿港元，占比13.4%，同时公司现金流充裕，风险承受能力强。

单赌桌盈利能力位于行业前列，直接贵宾及高端中场业务极具发展潜力公司贵宾业务根基稳固，2020年单赌桌净收益为1056.28万港元/桌，位于行业前列，同时截至2021H1，公司贵宾业务市场份额排名第一，占比28.2%，我们认为，公司贵宾业务积淀深，积累大量优质客户资源，同时旅客接待能力强，未来虽中介贵宾业务会由于中介人管制有一定下滑，但客户有望转移至利润率更高的直接贵宾或高端中场，进一步提升公司盈利能力。

中场业务市占率行业领先，积极开拓国际市场疫情前公司中场业务营收持续增长，2019年实现收入292.6亿港元，同比增长6%，营收占比49.3%；同时公司中场业务市占率行业领先，仅次于金沙中国，2021H1占比18.7%。

公司新扩建的路氹第三及四期将聚焦于非博彩业务，主要针对会议、奖励旅游、展览和活动（MICE）、娱乐以及适合家庭旅客的设施，有望带动中场客流增加。

同时公司积极拓展海外市场，有望将其世界级综合度假村品牌带至日本。

后备土地行业第一，充分受益横琴项目扩建带动非博彩业务发展公司于横琴投资100亿元人民币发展世界级度假胜地，该地面积达2.7平方公里，且沿海拥有2.5公里海岸线，以低层建筑物组成的低密度度假胜地将与公司于澳门的高密度项目优势互补，随着澳门轻轨延伸横琴线项目于2024年完工，公司于横琴的项目扩建有望大幅带动公司非博彩项目发展；同时澳门土地资源紧缺，公司后备土地面积行业第一，其于非博彩项目的投资以及规划有望使其在后续赌牌竞投中占据竞争优势。

盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为澳门博彩行业龙头，贵宾以及中场业务市占率位于行业前列，待疫情好转后或率先受益于需求端访客量回弹，同时公司后备土地行业第一，近年大力拓展非博彩项目，带动澳门产业多元化发展，在后续博彩牌照竞投时或具备较强竞争优势，我们预计公司2021-2023年净收益总额分别为203.66/304.05/406.37亿港元，经调整EBITDA为23.7/64.1/115.2亿港元，给予2023年17倍EV/EBITDA，对应目标价52.71港元。

风险提示：疫情反复风险，竞争加剧风险，宏观经济风险，政策风险，新业务扩张不及预期风险。