浙商证券-固定收益专题研究：估值的正反面-220219

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核心导论：当前处于历史高位的溢价率或不可持续，对于22年的转债收益预期应较21年放低，但从大类资产配置角度来看转债的稀缺性仍存，尤其是固收+基金对于转债的增量配置需求仍然是支撑转债仓位上行的核心逻辑。

建议将低波动/低估值的银行与交运转债作为底仓，此外在溢价率合适的前提下关注预期反转的猪肉转债与存在主题机会的中药/汽车零部件类转债的配置机会。

市场复盘与估值：开年控回撤，估值寻下沉指数层面：年初至今转债控回撤优势显现；风格层面：股市防御风格在年后依然占主导，转债对于股市风格存在延续；从股市估值分位数与波动率分位数双重视角进行考察：交运/机械/电子/非银/银行/计算机当前为估值/波动率双低；转债估值：整体转股溢价率处于近五年来较高水位；转债因子：22年以来防御型因子全面胜出。

后市研判与博弈建议：增配仍确定，“捡赎”需谨慎从16年底与19年初经验看，宽信用与长端利率上行对于转债市场影响有限；21Q4基金转债持仓再创新高，仓位上升的核心原因是固收+基金的发行规模的高速增长；并且后续转债增配的空间仍然巨大；22年以来强赎比例明显提升；考虑到2021年下半年以来不强赎品种明显增多，以及2017年发行高峰转债目前已临近到期，我们建议投资者谨慎参与强赎博弈，适度规避“平价130以上”品种。

行业配置与个券推荐：寻求安全垫，挖掘强题材主要关注三大方向：估值下沉，预期反转与主题机会。

底仓配置关注银行与交运转债：类比于2019年初宽信用印证阶段，银行正股与转债均有不俗表现，而交运类转债具备独特的品种特性；预期反转关注生猪养殖转债：猪价继续磨底，关注能繁母猪储备丰富、成本改善持续兑现、现金流充裕的龙头品种；主题机会关注中药与汽车零部件转债，中药政策确定性较强，中药配方颗粒覆盖面将显著拓宽，汽车零部件企业将充分受益补库周期与新能源车持续放量。

风险提示：低估值个券21年年报业绩不及预期；强赎披露规则发生改变；生猪价格拐点时间延后；中药政策推进进度不及预期。