东方证券-纳思达-002180-奔图上半年经营超预期，竞争力持续提升-210805

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核心观点奔图全球份额持续提升，业绩快速增长。

2020年，奔图按销量全球市场份额达到3.9%，相比2019年的2.1%提升1.8个百分点。

2021年上半年继续维持快速增长，上半年奔图实现销售收入18.6亿元，净利润3.5亿元，已超过2020全年净利润，并已完成2021全年4亿元业绩承诺的近9成。

奔图商用、民用市场竞争力有望不断增强。

商用市场方面，收入占比超4成，已打入欧洲和大中华区主要办公设备经销商。

未来商用、民用市场竞争力有望提升：1）受益国内经销渠道的拓展，2020年经销店面约2800家，今年有望增加至约3700家；2）受益产品品类的丰富，奔图电子目前处于成长期，相较于其他成熟打印机企业，奔图仍有部分打印机品类尚未覆盖，未来随着研发的持续投入，奔图将增加产品品类，覆盖更多的目标客户；3）受益海外市场拓展，利盟在海外具备完善的全球供应链，与奔图形成协同，奔图海外销量快速增长；4）线上渠道不断开拓，奔图已在京东开设店铺，广受好评，未来有望拓展。

整机、打印机芯片垂直一体化能力进一步提升竞争力。

打印机是涉及信息安全的计算机核心外部设备，打印机主控SoC芯片是打印机的核心部件，也是打印机信息安全的最大风险点。

打印机主控SoC芯片主要掌握在国外厂商中，纳思达实现了打印机主控SoC芯片的自主可控。

展望未来，纳思达在主控芯片的设计能力有望形成类似华为通过大海思掌握核心技术的优势，通过主控芯片的创新来实现整机的革命性创新，形成打印机整机产品的巨大差异化优势。

纳思达打印机以外芯片业务快速拓展。

与小海思相似，子公司艾派克（含极海半导体）也为外部客户提供耗材芯片和其他芯片，包括蓝牙芯片、通用MCU及工业互联网安全芯片。

MCU客户达2000家，已导入国内外一线品牌供应链，产品供不应求，覆盖大家电、工控，汽车等领域。

工业互联网SoCeSE安全主控芯片已批量应用于电网，高端工业、数控装置等重要安全领域及工控核心设备中，部分芯片已通过国密二级认证。

财务预测与投资建议受汇率等因素影响，公司过去几年盈利波动大，但经营性现金流和EBITDA健康。

不考虑奔图并表，我们预测21-23年每股收益分别为0.80、1.12、1.60元，根据可比公司，维持给予43.20元目标价，维持买入评级。

此外，公司当前股价对应2021年EV/EBITDA仅17.5倍。

风险提示商誉减值风险；行业需求不及预期；并购不及预期的风险；汇兑损益风险。