华安证券-中顺洁柔-002511-中高端纸品领军者，全渠道稳健成长-210805

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中顺洁柔：中高端生活用纸领军者。

中顺洁柔是首家A股上市的生活用纸企业，创立起便定位中高端。

近年来公司做大做强生活用纸主业的同时又进军个护与健康领域，拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三个品牌。

公司股权集中，实控人为创始人邓氏家族。

经过多年努力，公司已转型为职业经理人管理的现代化企业。

行业：1500亿市场持续扩容，产品细分化高端化趋势明显，渠道多元化发展，集中度有待提升。

我国生活用纸市场规模达1500亿，近年来行业增速放缓至个位数。

人均消费量的提升和产品结构的升级是行业持续扩容的重要抓手。

我国2018年人均使用量仅6.2kg，远低于美国的25.6kg和西欧的15.9kg；以面巾纸为代表的高端产品占比逐年提升，纸近五年的年均复合增速达到8.8%，约是厕用生活纸年均增速的两倍。

此外，渠道呈现多元化局面，电商和商销等新兴渠道的发展是大势所趋，龙头企业抢夺新兴渠道更具优势。

目前，行业头部四家企业的市占率仅31%，远低于美日等发达国家水平。

未来，消费高端化细分化、渠道多元化、环保政策趋严以及每一轮成本抬升周期都将是行业出清的重要动力。

公司：产品结构吻合行业消费趋势，品牌矩阵覆盖高中低，全国产能布局支撑全渠道发展，制度革新绑定专业人才。

产品结构吻合行业消费趋势，聚焦主业抢占高中低市场份额。

1）公司产品矩阵完整，产品结构与消费趋势高度吻合，在追求高品质、个性化的基础上，形成了生活用纸和个护产品多元化发展的局面。

2）重启太阳品牌面向下沉市场，主打性价比抢占中低端市场份额。

3）积极创新研发提升消费者体验，产品结构的优化也不断促进洁柔毛利率水平的提升。

4）高汰换率和高品质的背后是持续提升的研发投入。

公司研发投入比例从2015年的1.5%提升至2020年的2.4%。

品牌营销投入高增，全渠道齐头并进，全国产能布局。

为加强品牌营销和开拓市场，公司的销售费用率整体呈上升态势。

渠道方面，经过三年（2016-2018）渠道建设年和两年（2019-2020）的渠道强化年，洁柔已形成经销商、KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道齐头并进的发展模式，其中电商渠道表现尤为亮眼。

受运输成本和运输半径的影响，公司加速产能建设，全国产能布局为渠道扩张提供坚实后盾，也有利于单位成本的进一步降低。

洁柔共拥有生活用纸产能约83万吨，在建产能包括江苏宿迁40万吨项目和四川渠县的30万吨竹浆纸一体化项目。

管理革新积极调整，建立长期激励机制绑定专业人才。

公司近年来实现规模和业绩翻番离不开组织管理的变革。

2015年公司开启营销改革，专注渠道建设与拓展，逐步搭建了完善的销售结构。

先后引入了原金红叶核心销售团队等业内外专业人才，并积极出台一系列股权激励与员工持股计划绑定核心人员，增强公司凝聚力。

投资建议我们预计公司2021/2022/2023营业收入分别为94.26/111.09/129.76亿元，同比增长20.5%/17.9%/16.8%。

公司归母净利润分别为12.35/14.72/17.36亿元，同比增长36.3%/19.2%/18.0%。

公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。

全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。

完善全国产能布局，进一步降低运输成本。

伴随规模的持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。

此外，公司于2019年开始协同渠道资源开拓个护产品，该业务有望在未来贡献业绩弹性。

2021年8月4日收盘价20.33元对应未来三年PE为16.76X/13.19X/10.38X。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。