中诚信国际-2021年信用债市场上半年回顾及下阶段展望：发行相对平稳、融资分化延续，风险有序出清、趋势性机会难现-210805

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展望及策略建议策略展望：发行平稳与融资分化延续，利率下行有限宜适时缩久期、降杠杆，增配创新品种一级市场：年中政策定调方向未变，假定社会融资规模同比增速、信用债1占社会融资比例及信用债回售比例保持不变，未来5个月信用债发行规模可能接近6.6万亿元，在推动降低实体融资成本的政策导向下，信用债票面利率中枢或易下难上。

但融资分化趋势将延续，其中电力、交通行业有望保持较高发债活跃度，煤炭及钢铁行业融资或有所改善，而房地产行业融资或收缩，同时不同区域城投融资分化。

二级市场：下半年基本面及资金面仍有利于债市，但在市场普遍预期下，带来的利好或有限。

收益率短期下行后存在一定回调压力，后续如无进一步宽松政策则大概率呈波动状态。

整体来看，下半年收益率中枢或较上半年进一步下行，但下行空间有限。

从信用利差来看，预计年内信用风险有序出清，随着风险主体逐步退出债市，中高等级债券信用利差仍有收窄空间，低等级债券信用利差或围绕中位数波动。

投资策略：下半年基本面与资金面发生超预期变化可能性较低，同时在政策引导下风险将有序出清，预计债券市场趋势性机会不大，宜降低收益预期，少动多看，适时降久期、降杠杆，获利了结；一级市场建议多参与政策鼓励的碳中和债、可持续挂钩债券等创新品种，同时在发行审核趋严状态下可适当配置票面利率相对较高债券。

2021年上半年市场回顾一级市场：融资收缩与分化并存，创新加速引导资金流向重点领域与薄弱环节净融资回落至2016年以来中位数水平以下：2021年上半年公司信用债2发行总额约7.73万亿元，实现净融资1.39万亿元，信用债净融资额处于2016年以来半年度中位数以下水平。

发行期限短期化、无评级债券逐步增多、评级中枢进一步上移：证券化产品发行增速较快，发行规模占比提升至18%；发债期限结构仍偏短期化，3年期以内品种占比约90%；弱化外部评级依赖改革推进，无评级债券支数占比提升，评级债券等级中枢继续上移。

6月发债成本较去年末回落：上半年发债成本中枢4.3%，与去年下半年发债中枢相差不大，发行利率先降后升，6月各等级各券种平均票面利率低于去年末高于去年中期水平。

不同企业性质、行业、区域融资分化：债券市场资金仍主要流向国有企业，民企净融资则持续为负；房地产、钢铁、煤炭、有色金属和汽车等行业净融资为负；半数左右区域净融资为负，其中前期出现重大风险事件或债务压力较高的东北、河南、天津等地区信用债净融资收缩相较其他区域更加明显。

创新加速，引导资金流向重点领域及薄弱环节：碳中和信用债上半年发行规模超过1200亿元，发行人集中在电力行业，交通运输、基础设施投融资等行业也有部分主体发行碳中和债，还有个别有色、钢铁、煤炭、化工企业发行碳中和债应用于节能减排项目；乡村振兴债上半年发行规模接近500亿元，其中超过四成为基础设施投融资企业发行；另有24只权益出资型票据、16只高成长以及12只可持续挂钩债券，规模分别为263.5亿元、110.8亿元及184亿元。

7月中旬交易所发布修订后的特定品种公司债发行审核条件，后续交易所市场创新品种发行或提速。

二级市场：信用债成交占比进一步提升，流动性适中支持收益率下移现券成交：现券交投仍保持一定的活跃度，信用债成交额占现券成交总额的比例进一步提升，其中转股类债券成交活跃，超越中期票据成为上半年成交额最大的品种。

收益率走势：在资金面保持稳定的环境下，信用债收益率自2月下旬起缓慢下行，6月随着地方债发行提速，才略有回调。

总体来看，截至上半年年末各等级中短期票据较上年末全面回落，其中短期和中低等级品种收益率回落幅度更大。

利差走势：市场风险整体可控，信用利差波动收窄，其中AAA等级品种信用利差由于处于较低水平，收窄幅度不及中低等级；评级利差方面，AAA与AA+以及AA+与AA等级间利差进一步收窄，而AA与AA-等级利差保持稳定；除农林牧渔、汽车行业利差较去年末有所扩张，其余行业利差整体呈现出收窄趋势。