东吴证券-涪陵榨菜-002507-2021年半年报点评：Q2经营短期承压，品牌建设利好长远-210806

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事件：1）公司发布2021年中报，2021H1实现营收13.47亿元，同比+12.46%，归母净利润3.76亿元，同比-6.97%，实现扣非归母净利润3.73亿元，同比-5.42%。

2021Q2实现营收6.38亿元，同比-10.78%，归母净利润1.73亿元，同比-27.57%。

2）以未分配利润向全体股东每10股派发现金股利人民币3.00元（含税），共计派现金红利2.66亿元（含税）。

投资要点：需求疲软叠加高基数致收入短期承压。

分产品看2021H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品营收分别为12.00/0.41/0.83/0.10亿元，分别同比+15.86%/-27.79%/+0.85%/-0.86%，榨菜品类仍保持较高增速，2021H1营收占比提升2.6pct至89.14%，贯彻公司集中资源发展榨菜的策略。

分渠道看，2021H1直销/经销渠道分别实现收入0.35/13.12亿元，分别同比4.45%/+13.01%。

分区域看，华北/华东/华中/华南/中原地区2021H1分别实现营收1.60/2.17/1.69/3.54/1.27亿元，同比增8.9%/24.9%/13.3%/16.1%/7.78%。

2021公司较年初新增经销商168名至2489名（增长7%），主要来自于中原、华北区域，分别新增83/45名。

整体毛利略微提升，品牌建设导致费投加大。

1）毛利率：2021H1公司整体/榨菜/萝卜毛利率分别为59.50%/61.39%/54.16%，分别同比+2.09pct/+2.08pct/+1.10pct，主要由于公司2020年H2对部分榨菜产品进行缩规格提价。

2）净利率：公司2021Q1/Q2分别实现净利率28.7%/27.1%，分别同比-5.6pct/-6.3pct，主要源于公司加大品牌宣传力度（互联网/梯媒/央视占43%/30%/24%）。

3）费用率：公司2021H1销售费用率/管理费用率分别为25.18%/2.60%，分别同比+9.48pct/+0.43pct；2021Q2销售费用率/管理费用率分别为26.31%/3.14%，分别同比+10.74pct/+1.02pct，销售费用上升幅度大主要因品牌宣传费增加。

多方面优势打造核心竞争力，产能建设有序进行。

展望2021H2，我们预计随提价效应减弱及原料成本上行，毛利仍承压，但公司费用节奏集中在上半年，我们预计2021H2费投将减少，公司盈利能力有望得到改善。

中长期看，公司深耕行业多年积累了较强的品牌，管理和技术研发优势，以及具备较强的成本控制力。

营销网络：公司拥有两千多家一级经销商客户，在全国范围内设有8个销售大区、81个办事处。

销售网络覆盖了全国34个省市自治区。

产能建设稳步推进：公司半年报披露1.6吨脆口榨菜项目和惠通5.3万吨产能建设进度过半。

随着定增项目的落地和产能的逐步释放，公司控制成本的能力和营收增长将得到进一步促进。

盈利预测与投资评级：渠道销售调整，品牌建设积极，短期利润承压，不改公司长期向好，首次覆盖，给予“买入”评级。

我们给予2021-2023年EPS为0.91/1.13/1.36元，当前股价对应PE分别为32/25/21倍，考虑公司行业龙头地位，仍看好中长期竞争优势进一步巩固，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。