中航证券-7月宏观经济月报：美联储Taper渐近，流动性预期内松外紧-210806

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海外：全球疫情：7月,Delta病毒在全球大部分国家蔓延。

但从疫情对经济活动的限制来看，不同国家之间分化明显--欧美疫情持续好转，经济活动逐步恢复常态。

新兴经济体的复苏仍任重道远。

新的病毒传播已导致新兴经济体经济复苏远远落后于发达经济体。

随着欧美经济增长加快，利率预期重新推高，新兴经济体或面临资金外流、股市震荡的风险。

与此同时，新兴市场复苏的放缓将进一步制约全球供应链的恢复，欧美通胀压力将持续更长时间。

全球疫情不确定性持续将推升美元。

海外经济：Delta毒株对欧美经济复苏的影响有限，不断上升的通货膨胀以及经济过热仍是欧美经济的主要特征。

发达经济体走出疫情意味着市场的焦点已经转移到增长反弹的力度、对通胀的影响以及央行缩减资产购买并最终提高利率的时机。

经济方面，需求端恢复仍快于供给端，就业需求旺盛但劳动力供给仍然不足，由于经济增长依然强劲，物价处于历史高位，疫情对全球供给端的影响将导致通胀比预期更有粘性。

未来需密切观测就业数据，未来就业市场的大幅改善将提振美联储信心向市场释放缩减购买计划信号。

海外流动性：随着经济复苏的成熟、核心通货膨胀率的上升，欧美银行迈入逐步提高政策利率的阶段。

7月的货币政策会议中，欧美央行均决定维持当前的超宽松货币政策。

但美联储对经济前景更加乐观的态度预示缩减规模的问题可能很快就会被讨论。

我们预计美联储最早可能会在今年年底宣布缩减资产购买规模，届时金融市场可能面临一定的波动。

国内：消费：6月社零两年复合增速较5月两年复合增速略微回升，但与疫情前历年6月同比数据相比仍然不算高。

居民收入增速下降、居民消费倾向降低和居民部门的高杠杆率，仍然对我国消费的恢复形成抑制。

虽然高频数据整体上并未一致显示7月社零的颓势，但考虑到7月20日自南京开始，全国各地疫情呈扩散态势，或在一定程度上压制7月下旬的消费，同时考虑到去年7月社零基数的抬升，预计7月社零同比大概率较6月微降。

投资：今年上半年，固投同比+12.6%。

6月固投环比+0.35%，较5月的+0.36%微降，从扣除2020年的历史同期数据看，也相对较弱，表明固投边际动能并不强。

两年复合增速来看，今年上半年固投+4.4%，较前5个月的+4.2%稳步提升，其中，制造业、房地产和基建分别+2.0%（较上月+1.4%）、+8.3%（较上月-0.3%）和+2.4%（较上月-0.2%），制造业回升较快，房地产和基建回升速度略微减慢。

制造业投资方面，一方面，2021H1较2019H1制造业整体的利润率增长较多，且2021H1制造业产能利用率达到历史高位，7月的降准也为制造业提供了一定额度资金支持，但另一方面，7月制造业PMI显示7月制造业景气度扩张势头放缓，新订单指数和生产指数均较上月下降，制造业整体呈现被动补库存状态。

总体上，7月制造业投资增速存在一定不确定性，在假定制造业下游需求，尤其是外需虽然出现势头放缓、但不会急速放缓的情况下，7月制造业投资更有可能呈现微幅增长态势，但下半年维持持续增长的动力是否充足仍然有待观察。

基建方面，从5月到7月，钢材价格和水泥价格呈现下降趋势，或由于这两种主要建材的需求出现边际趋缓，也侧面说明基建强度尚有待进一步恢复。

7月30日政治局会议明确提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，对于下半年地方债发行提出了明确的时间表，意味着下半年地方政府债券发行有望加速以完成全年发行计划，有望一定程度上提振基建投资。

房地产方面，7月底政治局会议再提“房住不炒”，以往经济面临下行压力时相应放松的房地产调控政策在下半年不太可能放松，结合近几个月进入下降通道的供应土地面积和成交土地面积，下半年房地产投资增速面临较大的回落压力。

净出口：从年初至今，我国出口经历了一个由部分商品为主要拉动力到拉动力相对分散到更多品类商品的过程，一方面代表了我国出口复苏的全面性，另一方面也体现出我国强大工业能力下，出口的潜力和韧性。

PMI数据显示目前我国制造业外需面临较大的下行压力。

站在当前时点，持续的刺激性政策已经给包括美国在内的多国造成了较大财政压力，同时，流动性泛滥下被刺激出的需求与生产之间的缺口所导致的高通涨，已经使得美国等国开始认真考虑宽松政策的退出时间表。

下半年，随着包括美国在内的多国财政补贴的退坡、货币政策趋紧可能性的增加以及海外供应链的持续修复，我国出口面临的下行压力较大。

同时，考虑到德尔塔病毒的全球蔓延导致的新一轮疫情高峰，我们认为国外刺激政策的退出和海外供应链的修复很难超预期加速，下半年我国出口下行的速度预计较为缓慢。

工业生产：6月，规上工业增加值同比+8.3%，较上月的8.8%下降，两年复合+6.5%，较上月的6.6%微降。

6月规模以上工业增加值环比+0.56%，较上月的+0.53%微增，低于扣除2020年后的当月历史均值，表明工业生产环比略微回暖，但与历史同期相比动能不算强。

5、6、7三个月PMI生产指数分别为52.7%、51.9%和51.0%，表明占工业主体的制造业的生产随着需求的减弱，呈现趋缓趋势。

从重点监测的汽车半胎钢开工率、高炉开工率等8个指标来看，8个指标中的6个7月同比小于去年同期，8个指标中的5个7月环比小于6月，表明工业生产在7月可能进一步减缓。

总体上，预计下半年工业增加值逐步趋缓，但趋缓速度较慢。

通胀：7月PMI出厂价格和主要原材料购进价格指数分别为53.8%和62.9%，分别较上月上升2.4PCTS和1.7PCTS，显示制造业企业的成本压力依然较大，同时也预示着7月PPI和PPIRM仍然有较大环比上涨压力，预计7月PPI同比涨幅仍在8.9%左右，PPIRM同比上涨13%左右。

6月CPI同比1.1%,低于市场预期的1.2%，表现平稳。

农业部数据显示，6月猪肉平均批发价23.29元/公斤，7月为22.27元/公斤，较6月进一步下滑。

7月，与CPI同比走势有较大相关性的农产品批发价格200指数、食用农产品价格指数和菜篮子产品批发价格200指数同比均下降，下降幅度超6月，预计7月CPI同比大概率下行。

货币政策：总体上，我们对下半年货币政策的判断是中性偏宽松。

宽松政策的制约方面：通胀方面，CPI温和上涨。

汇率方面，美国即将到来的Taper在相当长时间内是宽松的减弱，而并非宽松的结束，同时，目前中美利差仍处在相对高位，我国货币政策空间仍然较大。

宽松政策的需求方面：第一，经济动能放缓，不稳固不均衡的经济复苏，需要适度宽松的货币政策予以呵护，稳定经济增长预期。

第二，中小企业压力下半年大概率加大，需要流动性支持。

在原材料价格居高不下、需求又逐步减弱的情况下，中小企业面临着巨大压力。

第三，下半年信用风险可能加大，需要一定流动性支持。

央行有可能在四季度再次降准，从而使流动性维持适度宽松。