中泰证券-网易~S-9999.HK-21年上市复盘：从至暗时刻到21年年化29%收益-210806

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　　本篇报告旨在通过复盘网易上市21年股价涨跌变化，对不同时段业务、财务、行业发展背景以及估值水平进行剖析，为把握网易未来经营和投资节奏提供数据及经验支撑。
　　网易成立于1997年，最初经营软件开发服务，1998年转向互联网门户业务，2001年进军游戏行业，当前业务主要分为3部分，分别为在线游戏、有道、创新业务与其他。公司于2000年6月在美国纳斯达克上市（2020年6月港股二次上市），21年间（时间取2000/6/30~2021/6/30）网易股价实现了220倍涨幅，年化收益率29.3%，是非常标准的大牛股。但当我们复盘这21年网易的股价，将期间波动细拆之后发现，股价波动比综合收益来的更加惊心动魄。我们将网易的股价走势拆分成了5个阶段，通过对每个阶段的复盘，了解百倍涨幅背后的不确定性。5阶段分别为：1）上市即至暗时刻；2）绝地反击，22个月107倍；3）增速放缓，消化估值；4）移动时代，二次腾飞；5）战略聚焦，海外突破。
　　网易的股价经历过两轮快速上涨，第一轮是2002~2003年（22个月），期间最高涨幅107倍，第二轮是2013~2017年（5年），期间最高涨幅9倍。两轮上涨均伴随着硬件的升级与用户面的拓宽，不同的是第一轮是从0到1（游戏行业从无到有），而第二轮是从1到N（游戏行业从PC到移动时代），因此在估值水平上差异明显，第一轮上涨最高PE（TTM）达到400x，而第二轮基本在25~30x左右波动。
　　未来趋势判断：游戏内容红利将驱动用户ARPU提升以及由国内向海外扩展。行业进入精品化竞争阶段，准入门槛大幅提升，网易2020年游戏人员数量同比增长接近30%，上一次同比增速超过30%是2014年，而后2015年出现了《大话西游》、《梦幻西游》、《率土之滨》等奠定网易当前游戏利润基础的产品。游戏市场是供给创造需求的市场，玩家对优质内容的渴求与优质内容的缺乏是当下的主要矛盾，从网易研发周期来看，我们认为接下来1~2年将是公司储备优质内容大量释放的时期。同时公司在游戏之外，音乐、教育等领域的布局也逐渐开花结果，有望成为公司游戏之外的新增长点。
　　盈利预测：预计2021~2023年公司实现营业总收入分别为857.98亿/1008.3亿/1149.9亿，同比增速16.5%/17.5%/14.0%，归属于母公司净利润分别为156.15亿/185.63亿/215.74亿，同比增速29.4%/18.9%/16.2%，现价对应2021与2022年分别为25x和21x。
　　估值与投资评级：使用SOTP（分部加总法）分拆估值，1）游戏业务对应市值4477.2亿元人民币（5394.2亿港元）；2）有道业务（公司持股52.1%）对应市值对应23.6亿人民币（28.5亿港元）；3）创新业务及其他对应市值（网易云音乐公司持股比例62.46%）411.5亿人民币（495.7亿港元），合计潜在市值空间为4912.3亿人民币（5918.4亿港元），首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：1）政策风险；2）产品上线延期风险；3）产品上线表现不及预期风险；4）在线教育业务政策监管力度持续加大风险；4）历史财务数据或因汇率设置等存在小幅偏差的风险；5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。