东方证券-星源材质-300568-新能源汽车超级周期下的动力锂电隔膜龙头：隔膜之星，源深流远-171230

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        核心观点
        新能源汽车爆发引领动力锂电快速增长，驱动锂电隔膜行业快速增长。新能源汽车产销量呈现爆发式增长，2015和2016年新能源汽车分别销售34.05/51万辆，同比增长333%和52%。带动动力锂电池出货量快速攀升，2015和2016出货量分别为17Gwh和30.5Gwh，同比增长188%和79%。动力锂电高景气催生隔膜需求大涨，2015和2016年隔膜出货量分别为6.28亿平米和10.84亿平米，同比增长49%和72%。
        莫为浮云遮望眼，高名义产能下的有效产能有限，湿法隔膜景气仍将延续。新能源汽车超级周期带来的庞大需求和隔膜的高毛利率，吸引了大量的产业资本进入，并大举扩产。2017和2018新增的湿法名义产能分别为11.9和12.3亿平米。然而考虑设备到位和产品认证周期带来的1年左右的滞后期，以及高技术要求导致的低综合良率（50%-60%）。我们测算实际有效产能分别为5.1和12.3亿平米，对应的需求分别为7.9和10亿平米。湿法景气仍将延续。
        行业价跌量增，公司依靠高质量客户结构实现产能消化，提升市场份额，增厚业绩。隔膜行业必然是价跌量增。扩产带来的竞争压力和下游的议价压力，推动价格下行，动力锂电的高景气驱动需求量。不同企业间的成本控制力导致毛利率分化。公司的优势在于客户结构好，产能消化压力小，在行业价格中枢下行的情况下，可以依靠销量增加和成本控制提升毛利，带来业绩提升。我们预计到2020年，公司可消化约4.9亿平米的产能，市场份额提升至27%。
        财务预测与投资建议
        我们预测公司2017-2019年每股收益分别为0.73、1.29、2.88元，参考同类隔膜公司及锂电池部件公司的估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018年的25倍市盈率，对应目标价为32.25元，首次给予买入评级。
        风险提示
        新能源汽车销量不达预期；公司产能释放不达预期；行业内出现激烈价格竞争等。