华泰证券-信号与噪声系列之五十四：暖冬中拥抱低估值和消费制造龙头-180101

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        年初的流动性呵护下，短期市场将较温暖
        央行推出“临时准备金动用安排”，以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，虽然仅是货币政策结构性工具的创新、仅是流动性的短期边际调整，但由于此次相比2017  年春节的TLF“价”低、“量”大、“范围”广，再叠加年初的定向降准，市场将降低跨年资金面担忧，在年初至春节切实感受到央行的流动性呵护。整体企业盈利能力仍在修复+短期流动性边际改善，市场环境较为温暖，可关注估值较低的地产、石油石化等板块；但从中长期来看，盈利能力修复后期+利率水平高位震荡趋势并未发生变化，市场风格不会切换，扩散效应并不存在，龙头强者恒强。
        重视有效控制宏观杠杆率和去杠杆的差异
        央行四季度例会相比三季度的核心变化之一是“有效控制宏观杠杆率”，这一表述已出现在中央政治局会议上。我们重视“有效控制宏观杠杆率”与“去杠杆”间的差异：对于实体经济来说，其充分考虑了债务总量和杠杆结构间的差异。产能扩张受限的周期性行业，其现金流将类公用事业化，对当前行业杠杆率的承受度提升，在ROE  回升至均值后，去杠杆的必要性降低；中下游制造业，其ROE  回升会天然引导企业加杠杆进行设备更新、技术改造，并将更多未分配利润、自有资金投入研发，因此控制宏观杠杆率稳定而支持杠杆的结构转移，有利于支撑“高质量”发展。
        基本面稳定，出口订单向好，大企业优势继续凸显
        12  月制造业PMI  环比回落，但仍处扩张区间，与2017  年全年均值持平，显示基本面稳定。从分类指数来看，生产指数和新订单指数环比回落，但均高于2017  年全年均值；新出口订单回升1.1  个百分点，外需向好；产成品库存与原材料库存同步回落，制造业整体无库存累积的压力，企业现金流压力或小于四季度初。从企业规模来看，在整体制造业PMI  回落背景下，大企业在生产、订单方面均回升，相比中小企业优势继续凸显。盈利集中度提升仍然在趋势之中，也进一步表明，在盈利能力复苏的后期阶段，价值龙头仍将是市场主要配置方向。
        中型企业信心回升，小企业库存反映一季度需求相对乐观
        PMI  分项数据中，有两点值得关注的变化：第一，与去年二、三季度中型企业的信心较弱不同，四季度中型企业生产经营活动预期指数的回升幅度与大型企业接近，反映中型企业对经济景气度的信心回升；第二，不同于大中型企业原材料库存相对稳定、每年大型企业均进行原材料冬储，小型企业的原材料库存历史数据呈现出一季度补库、四季度去库的规律特征，但去年四季度出现的变化是：虽然小企业仍是去原材料库存的趋势，但其原材料库存PMI  保持在与2016  年生产旺季接近的水平，一定程度上反映制造业小企业对今年一季度的需求端相对乐观。
        坚定“以龙为首”，关注制造消费升级和“杠杆转移”主题
        2018  年流动性变化是市场的分支，赚估值提升钱的难度增大，盈利仍是配置的主线，消费仍是主要配置方向。行业配置优选消费龙头与大金融，中长期关注制造升级，杠杆成为盈利能力分化的最大认知差，重视“杠杆转移”领域，关注设备制造（长川科技）+高端消费（贵州茅台）+低估值大金融（保险、银行）。主题投资布局“杠杆转移”龙头:“降杠杆”主线—债转股（海德股份）、环保限产（海螺水泥）、国企改革（中航机电）；“加杠杆”主线—人工智能（景嘉微）、虚拟现实（歌尔股份）、5G（中兴通讯）、半导体（华天科技）、光伏（隆基股份）、军民融合（合众思壮）。
        风险提示：经济增速低于预期，房地产投资超预期下行，外部黑天鹅事件。