华创证券-华创债券信用专题：17年城投债回顾，地方债务管理动真格，产业化趋势加速-171231

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        投资要点
        17年是城投债历史上的多事之秋，50号文、87号文和各种违规检查进一步强化了对地方政府债务高压管理；另一方面，地方政府债务置换进入攻坚期，城投债提前偿付从争议抵触逐渐被市场接受。本篇专题回顾17年城投债发生的那些事，主要围绕政策环境、一级发行和二级利率变化、区域分化等方面展开。
        1、尽管2014年财政部43号文明确剥离了融资平台公司政府融资职能，但事后来看，15-16年43号文基本不了了之，17年二季度财政部等发布的50号文和87号文进一步明确了地方政府融资相关要求，预示地方政府债务管理动真格。目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响，17年主要区域城投债信用利差平均走扩21bp，走扩幅度较去年全年明显上升，其中贵州走扩44bp，东北、江苏、重庆等省份走扩幅度靠前，说明市场关注到监管趋严的分化影响。
        2、债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一，用低成本的地方政府债券去置换高成本的非标、贷款和城投债等地方政府债务对降低财务成本和减轻地方政府偿债压力具有较为明显的积极作用，因此地方政府债券发行一直在稳步推进。但随着置换难度加大以及置换债务规模下降，今年地方债整体发行规模较去年下滑1.69万亿至4.36万亿左右，同时今年地方政府债券的发行节奏慢于去年，上半年地方政府债券发行占比由去年57.6%降至今年42.7%。
        16年底地方政府债务余额15.32万亿元，债务率（债务余额/综合财力）为80.5%，低于国际通行的100%—120%警戒线。另外，近年随着债务置换推进，地方债务构成发生了明显变化，其中地方政府债券是地方政务债务的主要部分。
        3、17年全年城投债一级发行规模环比下滑，分省份来看，17年江苏省城投债净发行1728亿，占当年全国城投债净融资三分之一。净融资规模最小的省份的是辽宁，净偿还400亿元，这与当地信用风险上升后一级发行难度加大有关。从城投债和产业债利差角度来看，一季度赎回压力使得城投债收益率与产业债间利差明显走扩，随后有所回落；但5月初和6月初出台的50号文和87号文加剧了市场对城投信用风险的担忧，使得二者利差有所反弹，随后债市短暂回暖和产业债爆发局部民企风险事件带动利差窄幅波动；三季度以后城投负面新闻发酵，叠加四季度债市调整压力，信用溢价和流动性溢价双重推高城投债与产业债间利差。但整体而言，17年城投债二级利率趋向产业债较为明显，同时信用风险溢价也逐步发挥定价作用。
        整体而言，17年50号文、87号文和各类违规检查预示着地方政府债务管理进入实质性收紧阶段，债务置换是解决地方债务问题的重要手段之一，17年继续稳步推进使得地方政府债务余额整体得到有效控制，且地方政府债券在地方政府债务中占比有所提升。明年是债务置换最后一年，明年上半年城投债参与提前偿付的案例将会继续明显增多。尽管评级调整并不能反映真实情况，但目前区域利差已经反应出监管趋严的分化影响，而且今年以来信用风险溢价和流动性溢价共同影响城投债定价，使得17年城投债二级利率明显趋向产业债，未来城投债向产业债发展的大方向需要持续关注。