华创证券-餐饮旅游行业周报：左侧配置中青旅，资产质优，向上弹性可观-180101

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        主要观点
        看多中青旅，当前是青旅股价的大左侧，有安全边际：估值低位（2018年测算为6.8亿利润，对应PE  22x）+预期底部，向上弹性远好于向下。
        1.  过去的问题：股权结构导致控制权弱
        共青团持股太少（17.17%），股权分散，经不起稀释；没有足够的资金支持乌镇、古北这样的重资产、长周期、大体量项目复制，对市场最想看到的优质景区项目，没有进一步的输血能力。因为这个原因，中青旅对景区项目的持股比例也相当有限，乌镇66%，古北控股比例41.29%（权益36.03%），濮院控股37.24%（权益24.58%）；古北、濮院无法并表，乌镇事实上囿于股权和治理结构，也很难说有完全的控制权。
        2.划转解决的问题：
        （1）资金：财政部通过汇金持股光大，国务院直属，全牌照金控集团。持股比例过低的问题，无论采取什么方式（增发、注入资产还是增资扩股），光大完全有能力解决。同时，光大能提供资金支持，打开公司再融资能力。
        （2）项目：既有项目古北、乌镇（均由陈向宏团队实际管理并收取管理费用和业绩提成），增量项目濮院（陈向宏的公司持有股权），目前已是最差的预期——没有其他新增的类似景区项目。如果光大接手，却可能有新增项目。光大过去旅游投资有限，但不是完全没有尝试，稻城亚丁即是光大的尝试项目。等光大内部人事理顺，不排除以青旅作为经营实业的平台，承载其他旅游项目。
        （3）人事：我们认为无需过度担心人事变化/削弱青旅管理层激励。青旅真正的核心资产是乌镇和古北，新增核心资产是濮院；前二者开发基本完成，管理运营权限在陈向宏团队；后者由陈向宏的中景直接持股。核心资产的开发和经营管理都具有连续性。除此之外，青旅剩余资产体量不大，公司层面人事变动中期而言对其他存量业务没有大的影响。
        3.  光大集团对青旅的定位：
        目前未知。光大过去金融是绝对主业，新领导班子出身实业，不排除青旅成为光大做实业的另一条腿（中的一部分）。2016年港中旅整合国旅成为中国旅游集团之后，中国国旅的改变有目共睹，日免逐一释放出的三大机场使得国旅预期中免税规模翻倍以上，公司更加积极争取业务上多点开花，一年之间基本面发生巨大变化，股价翻倍。中青旅股价压制已久，现在时点上看，中青旅的预期极大可能拐点向上，划转是第一步估值修复；以上猜想如能兑现一二，将真正对股价带来更多弹性。
        风险提示：股权不确定性；项目进展低于预期。