光大证券-桐昆股份-601233-实现“PTA~涤纶长丝”一体化，关注浙石化炼化项目大跨越-180102

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        ◆事件：
        12  月28  日，公司公告“嘉兴石化年产200  万吨PTA  项目”进入试生产阶段。项目采用英威达P8  工艺技术，相比现有120  万吨装置成本更低。
        ◆实现“PTA-涤纶长丝”一体化，涤纶长丝+PTA  双高弹性标的。
        嘉兴石化二期200  万吨PTA  产能顺利投产后，公司PTA  产能增加到320  万吨，根据一期产量数据，预计两期实际能开到370  万吨以上，对应供应430  万吨以上聚酯的原料，与公司现有460  万吨聚合基本匹配，已实现“PTA-涤纶长丝”环节一体化，公司成为涤纶长丝和PTA  双高弹性标的。
        PTA  行业迎来景气拐点。2017  年前三季度，国内PTA  有效产能3699万吨，产量约3550  万吨，实际开工率在90%以上，供需偏紧，库存下滑，PTA  价差一度扩大到1000  元/吨。到2018  年，增加桐昆新增的220  万吨新装置后，行业产能到4924  万吨，其中复产装置590  万吨（华彬140+翔鹭450），考虑每年的新增需求和废瓶片“禁令”的增量，我们预计2018年需求在4000  万吨以上，理论上行业开工率仍在81%以上（且复产装置还有不确定性开工率更高）。PTA  行业到2019  年底前无大的新增产能，到2019  年开工率有望回到90%以上。PTA  价差有望得到不断扩大。
        ◆浙石化项目稳步推进，到2019  年实现进一步向上一体化和盈利大跨越。
        公司拥有浙石化4000  万吨炼化一体化项目20%股权，项目稳步推进，一期2000  万吨预计于2018  年底建成，2019  年上半年出产品。我们预计一期项目完全达产后的中长期盈利水平在100  亿左右，按照20%股权，有望增厚桐昆20  亿利润。浙石化一期产出400  万吨PX，对应桐昆权益产能80  万吨，二期投产后到160  万吨权益PX  产能，一体化程度进一步提高。
        ◆上调盈利预测，上调目标价至30  元，维持买入评级
        基于对PTA  景气向上的更加乐观，我们上调公司2017-2019  年EPS为1.31/1.75/2.80（原为1.29/1.55/1.96），PE  为17/13/8  倍。按照2018年行业平均17  倍PE，上调目标价至30  元，维持买入评级。
        ◆风险提示：油价下跌；涤纶景气周期结束；PTA  景气上行不及预期；浙石化投产进度不及预期。