东吴证券-非银行金融行业金融监管点评报告：资管增值税落地，综合影响有限-180103

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        投资要点  ：
        历经多轮调整+  延期，  资产管理  增值税  2018    年  初  终落地：  ：2016  年  5  月金融业全面纳入“营改增”，同年发布的  140  号文开启了资产管理产品的税收时代。在旧的营业税时代，由于投资者主体复杂，而法规未明确规定缴税的具体方式，导致过去资管产品层面实质上免征营业税。从2016  年  3  月发布  36  号文到  2017  年  6  月发布  56  号文，资管增值税新政经历两次延期后正式落地，产品运营层面税率降至  3%并采用简易计税法（例如，产品管理费按一般计税法征收  6%，而利息收入则按简易计税法征收  3%，实际税率降低）。此外，考虑近期发布的  90  号文表明不再追溯征税，政策落地力度较为缓和，一定程度上缓解税负压力。
        资管至  运营层面增值税率降至  3%  ，公募  基金享受  税收优惠：  ：根据  36  号文及其附件，针对金融服务征收增值税的税目主要分为“贷款服务、直接收费金融服务、金融商品转让和保险服务”四大类，而资产管理业务主要涉及前三类税目。在资管产品的运营层面，主要针对管理费、投资收益征税，且对于利息收入、投资价差采用简易计税法及  3%的税率（管理费则采用一般计税法且税率为  6%）；在投资人层面，主要针对保本型产品（如保本理财产品、保本型基金）产生的利息收入征税。与各类资管产品相比，公募基金依然享受税收优惠，其买卖股票、债券的差价免征所得税（但管理费及投资其它类型产品取得的收益仍将征税）。
        百万亿资管  或告别无序、过快增长  ，行业  格局  重塑：  ：资管增值税新政虽然经过多轮调整后力度有所缓和，但正式实施后税收仍将降低产品吸引力，主要系征税后投资收益率降低（增值税主要由投资者承担，但部分产品根据税后收益计量管理人的业绩提成，则管理人也承担一定税负）。
        近年来，大资管时代下各类资管规模爆发式增长，截至  2016  年末，银行表内、表外理财资金余额、信托管理资产余额、公募及私募基金、券商资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划规模合计约  102万亿元，剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约  60  多万亿元。预计资管增值税新政将对行业产生一定冲击，未来资产管理规模的无序、过快增长难以为继，扩张节奏将趋缓。
        券商资管、信托  、基金子公司  承压，公募基金  牌照价值提升：此前公告的“资管新规”如落地，综合考虑资管增值税征收，预计信托、券商资管、基金专户的规模均将受到冲击（事实上  2017  年上半年以来券商资管、基金子公司的规模已开始下滑，主要由通道业务为主的定向资管计划和基金专户资管计划下滑所致）。信托行业此前短暂受益于通道业务回流，2017  年以来规模加速增长，三季度末已突破  24  万亿，但未来在降杠杆、去通道、征税收的政策背景下，预计行业增速将趋缓。此外，公募基金公司有望依托避税优势加速增长，牌照价值提升，控股大型基金公司的券商有望受益，同时主动管理能力优异的券商有望受益于未来券商资管业务去产能后的集中度提升。
        风险提示：1）券商管理资产规模下滑；2）信托管理资产规模下滑；3）监管趋紧抑制金融创新。