天风证券-大北农-002385-研发高投入，战略上专注打造农业高科技企业-180103

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        1  、  类比  华为：  以科技与文化打造企业核心竞争力
        1）研发投入  A    股农业板块居首  ，打造农业高科技企业  。公司以“科技创新”作为立企之本，主营农业高技术含量高毛利产业。2014-2016  年，公司研发投入达  4.93  亿、5.04  亿、5.25  亿元，  远超  A    股  所有  农业企业。占营收比例分别为  2.68%、3.13%、3.11%，仅次于隆平高科。目前，公司拥有近  100  名博士、700  多名硕士和养殖专家组成的  1,630  多名的核心研发团队，占公司员工总数  8.3%。其中国家“千人计划”人才  4  人，“海聚计划”人才  2  人，中关村“高聚工程”人才  2  人，  高端人才数量行业  再  居首  ！
        2  ）以饥饿感激发创业热情，普遍持股，员工与企业共成长。类合伙人式的普遍持股，是公司文化的内核。建立“能上能下、公平公开”的晋升、激励机制，是激发员工的认同感与积极性、保持公司经营活力的源泉。2017年，公司鼓励老员工转岗养殖，将最有饥饿感的  85  后骨干提拔成片区负责人，干部队伍全面年轻化。并将新一期股权激励计划全部授予  1586  名中层业务骨干。通过将股权激励行权与盈利目标承诺相挂钩的方式，中低层员工工作面貌焕然一新，再次激发公司新一轮创业热情。
        3  ）  持续的研发高投入，奠定了公司市场竞争的坚实基础  ，使得公司毛利率远超同行  。首先，  高端猪料市场是公司饲料业务的重点方向。公司计划，在未来  3  的  年内，通过深化猪场服务，将高端料市场份额从当前的  8%  提高到  到  20%  ！高端猪料由于生产工艺、配方技术相对复杂，除非超大型养殖集团，规模化养殖企业一般不会自产。相反，随着养殖规模化的快速发展，规模化养殖场对于高品质高端料的需求在持续增加。下游养殖规模的扩张也推动高端料市场集中度的提高。此外，公司在  生物育种  、动物疫苗领域也成绩斐然。目前，国内杂交水稻推广面积前两位的品种均由公司研发推广。而且公司在转基因育种经过近  10  年累积十数亿投入，已有重大突破。而依托福州天邦等子公司，公司在疫苗、兽药产品销售以及技术转让收费上成果突出，预计  2017  年动保板块有望实现  5000-8000  万元净利润。
        2  、  平台  型养殖服务新模式  ，奠定未来  3-5    年发展基础
        公司从  2015  年起布局养猪，目标是在  2020  年实现  1000  万头生猪出栏。为此，一方面，公司积极鼓励员工进行养猪创业；另一方面，通过参股、控股、合作等方式对外进行投资布局。以种猪投入为主，带动合作下游生猪养殖规模的快速增长。我们预计，公司  2017  年出栏有望达到  100  万头。
        3  、  投资建议：我们预计，公司  2017-19  年归母净利润分别为  12.84/16.1/19.55  亿元，对应  EPS  分别为  0.30/0.38/0.46  元，同比增长  45.51%、25.37%、21.42%。当前股价对应  2018  年业绩仅  16  倍。给予  2018  年  23  倍市盈率，6  个月目标价  9  元，维持“买入”评级。
        风险  提示：  疫病风险；自然灾害风险；政策风险；