银河国际-周生生-0116.HK-小即是美~规模较小享有基数较低的优势；首次覆盖并予买入-180104

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        我们首次覆盖周生生并予买入评级。尽管该公司的规模是香港三大珠宝商之中最小，但我们预计在目前的复苏周期中，周生生的增长前景较大型同业更明确。我们预计，随着公司在17  财年于中国内地净增50  个销售点，加上公司积极发展电商业务，预计公司18  财年的收入增长将加快到10.5％（17  财年：  6.1％）。另外，随着公司的租金开支可控，我们预计利润率将有所改善。预计公司的净利润率将从16  财年的4.9％扩张至19  财年的5.8％。因此，我们预计17  财年至19  财年期间的每股盈利增长分别为13.1％/21.9％/14.2％。我们认为，目前周生生的估值并不昂贵，因它的估值是香港三大珠宝商中最便宜的。我们的目标价为23.00  港元，基于16  倍18  财年市盈率。公司的财务状况亦稳健，手头现金净额近6  亿港元，派息比率亦稳定。
        投资亮点
        增加门店有望产生较明显的影响。周生生与同业不同的地方是，该公司在中国大陆严格采用自营模式。虽然保证了品牌和服务质量，但是其扩张速度明显慢于同行。不过在短期内，我们认为周生生仍能保持平稳增长，并为投资者带来回报。由于行业复苏，周生生管理层指引将在中国大陆开设约50  家门店。如果假设香港、澳门和台湾的门店总数不变，那么到2017财年底，门店数量将达到522  家，代表网点数目将增加10.6％，这增幅高于同业。
        租金下降，有助提升整体利润。公司一直在积极寻求降低租金开支。就如2017  年上半年业绩显示，租金开支占零售业务收入的比例由16  年财年上半年的高峰6.7％下降至17  财年上半年的6.2％。我们预计租金开支负担将继续适度下降，并有助公司整体利润率实现轻微扩张。
        由于预期毛利率将持稳，租金下调或有助公司的净利润率从16  财年的4.9％恢复至19  财年的5.8％。
        电商业务有望刺激销售。鉴于周生生规模较小，我们相信电商对该公司的贡献将比同业更为明显。该公司已开始致力于捕捉由消费升级推动的大众市场需求，我们预计电商的兴起将帮助周生生实现目标。举例来说，电商业务约占公司中国内地收入的13％。根据这个趋势，我们估计电商业务在17  财年的收入可能达到约13  亿港元，占总收入的15％。这也有助周生生在其有限的销售网点以外吸引更多客户。
        若出售非核心资产，将带来更多上升空间。在三大香港珠宝商中，周生生的估值一直为最低，但我们预计目前的行业复苏将有助周生生获得重新估值。我们根据16  倍18  财年目标市盈率得出目标价23.00  港元，我们认为这目标市盈率与同业相比并不昂贵。我们也相信，如果周生生决定出售其零售证券经纪业务和一些香港房地产等非核心资产，将带来更多上升空间。