银河国际-六福集团-0590.HK-目前复苏周期的领跑者，首次覆盖并予买入-180104

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        我们首次覆盖六福并予买入，因我们认为随着中国奢侈品市场逐渐复苏，六福有望录得突出表现。此前六福凭借特许经营模式迅速扩张，但我们预计在未来，自营店和电商的贡献将更为明显。我们认为，这些渠道的盈利能力将提升，并可能在当前周期内提振整体收入和利润。随着产品结构改善，我们预计公司未来几年的利润率将扩大。最重要的是，若观察同店销售增长等数据时，可看到六福对行业周期更为敏感，所以我们预计其增长将高于同业。我们预计，公司在18  财年至20财年期间的每股盈利增长将分别为11.8％、16.0％及18.3％。虽然公司目前估值处于多年来最高水平，但我们认为考虑盈利增长后，市场将继续重估该公司。我们的目标价为39.30  港元，基于17.5  倍19  财年市盈率。六福的现金净额为13.7  亿港元，我们认为普通股息的派息比率有机会获提升，并是潜在的股价催化剂。
        投资亮点
        自营店和电商业务贡献的可见度提升。目前六福只有约一成的销售网点是自营的。我们认为这些自营店有稳健的增长潜力，因为：（1）自营店的盈利较高；（2）自营店的基数较低。公司上调了中国大陆销售网点新增量的指引，从50  个上调到100  个，其中约20  个是自营店。我们预计，这些新的自营店将位于更大的城市，因每店收入将较高。与此同时，电商目前仅占公司中国大陆零售收入的15％左右，我们认为这也有望成为增长动力。
        珠宝首饰有望推升整体毛利率。和市场观点相比，我们对六福的长远盈利能力更为乐观，尤其是毛利率的表现。我们预计，毛利率有望从2015  财年的23.2％上升至2020  财年的26.5％。我们相信，六福的毛利率改善主要是受到珠宝首饰销售强劲所推动，正如最近的同店销售数据所示。由于珠宝首饰的毛利率一般高于黄金产品，我们相信六福的毛利率将逐步上升。我们认为对于公司来说，毛利率的提升并非难以实现，因为公司的毛利率仍低于部分同业  （例如周大福的毛利率接近29-30％）。
        手持现金净额13.7  亿港元，有空间增加派息。虽然六福或是香港三大珠宝商中最进取地扩张的一家，但其财务状况仍相对健康。截至2017  年9  月30  日，公司的现金净额为13.7  亿港元。在公司派发特别股息前，其派息比率曾为40％。如果我们假设公司的每股派息保持在1.15  港元，那么根据我们的估计，2020  财年的派息率43.3％仍低于周大福（50％-60％）。我们认为，若公司可增加普通股息的派息比例，这会有望成为催化剂。
        估值重估或会持续一段时间。在过去，六福的估值一直低于同业，因为六福过去的盈利对行业周期较为敏感。随着行业逐步走出低谷，六福在2016  年初开始获得重估，目前的市盈率已达到数年来的高位。然而，考虑到每股盈利的增长，我们认为其估值仍然合理，特别是其估值仍低于周大福等同业。