银河国际-周大福-1929.HK-溢价已反映正面因素；首次覆盖并予持有评级-180104

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        周大福一直是中国珠宝市场的龙头，我们预计其将保持领先地位。我们预计随着公司在内地的三、四线城市不断增加销售点，以及发展大众化的产品和发展电商业务，都将使公司受益于消费升级所带动的中产阶层需求。周大福还积极削减其在香港的销售点，这将有助于提高利润率。因此我们预计其18  财年每股盈利同比增长34％至0.41  港元。但是，周大福的财务状况已不如之前般吸引，因公司已从净现金状态转变为净负债状态，其派息将恢复到正常水平。我们也预计，公司19财年和20  财年的每股盈利增长将分别回落到12％和9％。我们认为，目前估值已反映了基本面和行业领先地位带来的溢价。首次覆盖并予持有评级。我们的9.20  港元目标价乃基于20  倍19  财年市盈率，接近历史平均。
        投资亮点
        将在中国大陆推出更多产品线和设立更多网点。周大福已推出了更多的产品线，我们预计这将有助公司捕捉高端和大众市场的需求。我们认为，中国奢侈品市场复苏的主要推动力将来自大众市场（中产阶级的需求增加），而新产品线的推出（例如SOINLOVE  和Monologue）和电商的发展将有助公司转型，跟随行业复苏。我们预计到18  年财年，公司在中国大陆的销售网点总数可达到2,396  家（17  财年：  2,246），这将推动其内生增长。
        香港店铺有可见的租金减幅。周大福致力削减成本的成效进一步浮现。管理层在18  财年中期业绩会上曾指引，计划在18  年财年关闭4-5  家店铺，因此我们预计到18  财年年底，公司在香港的销售网点将由83  个减少至78  个。我们相信，周大福的销售网点策略（将租金昂贵的旅游区的商铺整合到住宅区，以捕捉当地居民更高的需求）开始见效。根据我们的估计，香港地区的租金与收入比率将下降至5.7％，这将有助于周大福的净利润率从17  财年的6.0％增至18  财年的7.2％。
        虽然面对正面因素，周大福的财务状况仍有所恶化。我们相信从18  财年开始，周大福的财政状况将偏向逊色，尤其是与2011  年刚上市时比较。周大福于16  财年及17  财年派发十分高的特别股息。因此，公司于18  财年上半年从净现金状态转为净负债30.3  亿港元。我们预计在短期内，公司不会再派发特别股息或将派息率提高至60％以上。考虑到市场格局和周大福的财务状况，我们预计公司不会有大型并购来推动盈利。
        首次覆盖并予持有，因溢价已反映于股价上。虽然预期周大福18  财年每股盈利将大幅回升（同比增长34％），但其盈利增长将在未来放缓，尤其是因为成本削减幅度在18  财年后将更为有限。在考虑到其盈利增长、历史估值和同业估值后，我们认为20  倍市盈率对周大福是较为合理的目标估值。