西南证券-阳煤化工-600691-煤化工景气回升，腾笼换鸟再启航-180106

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        尿素景气度回升，煤化工产品盈利能力显著提升。近期，我国尿素标杆价格于2017  年8  月21  日的1500  元/吨，上涨至目前1905  元/吨，上涨幅度27%。于此同时，海外尿素价格如阿拉伯海湾FOB（大颗粒）价格于2017  年7  月10  日的168.5  美元/吨，上涨至目前247.5  美元/吨，上涨幅度46.9%%，海内外尿素价格都呈现出快速拉涨状态。我们认为尿素目前成本支撑，加之供给端弹性有限，若2018  年农产品持续回升带动需求增加，尿素行业有望迎来中期的景气周期。且大部分煤化工产品如甲醇、液氨、双氧水、三聚氰胺和乙二醇等价格大幅上涨，阳煤化工为煤化工龙头标的，业绩超预期概率仍存。
        新型煤化工新贵，资产质量持续提升。新型煤化工是我国煤化工行业今后发展的重点方向，为加快转型升级发展，阳煤化工制定了“逐步缩减传统煤化工产业、重点发展新型煤化工产业”的发展战略，在未来几年内要形成“双  100”的生产规模，即  100  万吨煤制乙二醇、100  万吨甲醇制烯烃。截至目前控股股东阳煤集团已经拥有62  万吨煤制乙二醇产能，为国内煤制乙二醇龙头企业。因为同业竞争问题，目前集团已着手进行寿阳化工乙二醇资产置入事项，未来上市公司有望成为承接集团新型煤化工项目地平台，后续发展值得期待。
        负债高企，利润挖掘空间较大。2017  年Q3，公司总资产为403.7  亿元，总负债为346  亿元，资产负债率为85.7%，处于较高位置。随着贷款规模的提升，公司的融资成本也处于上升通道，侵蚀了公司的营业利润。2016  年财务费用之利息支出10.3  亿元，较2014  年增长47.7%。2017  年1-6  月财务费用之利息支出6.1  亿元，同比仍呈现快速增长态势。从行业的角度来看，我们认为煤化工行业已经进入新一轮的景气周期，公司盈利能力受益于行业的景气度提升的影响，盈利将得到实质性好转，加之公司若能积极地采取多种方式优化资产，调整财务结构，高企的财务费用率存在不断下降的可能，未来可关注该环节对业绩带来的超预期弹性贡献。
        盈利预测与投资建议。暂不考虑非公开发行，假设18  年完成寿阳化工资产的注入，预计2017-2019  年EPS  分别为0.06  元、0.24  元、0.40  元，对应动态PE分别为69  倍、16  倍和10  倍，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：尿素价格大幅波动的风险、借款利率或负债规模大幅波动的风险、乙二醇资产注入进程或不及预期的风险。