中泰证券-首旅酒店-600258-产品升级持续，看好如家长期投资价值-180104

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        投资要点
        酒店行业产品升级代替总量不足成为行业的主要矛盾。RevPAR  增速呈现区域性分化（核心城市RevPAR  有望持续上扬）。由于获客成本更低，未来大型酒店集团有望持续整合单体酒店。我国连锁化率仅22%（美国70%），未来连锁品牌酒店成长空间广阔。
        如家酒店产品结构以经济型酒店为主，向中端产品快速倾斜。截止17Q3  如家共有酒店数3153  家（同比增长0.67%），房间数34.69  万间（同比增长0.92%）。其中经济型/中高端酒店数分别为2950/294  家，房间数30.5/3.2  万间，经济型酒店房间数占比90.5%。结构性变化明显：  截止17Q3，经济型酒店客房数增速为-2.2%，中高端酒店客房数增加24.2%，产品结构向中高端倾斜明显。
        加盟店是公司净利的主要来源，未来加盟店占比仍将逐步提升。轻资产运营（加盟模式）是未来主要发展方向，商业模式将从酒店经营者向品牌管理输出者转变。加盟类盈利呈现规模效应，未来加盟单店EBIT  贡献率有望提升。截止17Q3  如家共有直营/加盟酒店数分别为942/2448  家，房间数11.2/23.5  万间，加盟房间数占比68%。16  年如家加盟店EBIT  贡献占比达91%（推算16  年直营店、加盟店分别贡献EBIT0.6  亿、5.9  亿）。直营/加盟房间数分别较年初变化-3.8%/+3.2%，加盟占比明显增多，预计未来这一趋势将延续。目前经济型直营店占比31.4%，中端直营占比42.6%，按照先直营后加盟的发展顺序，未来中端加盟扩张有望持续加速。
        17  年加权RevPAR  持续上涨，我们预计18  年同店RevPAR  将持续上升，其中：经济型RevPAR  同比上涨3%，中高端RevPAR  同比上涨5%。RevPAR上涨将成为18  年净利主要驱动力因素。如家17  年前三季度经济型酒店RevPAR  分别为126/141/157  元，同比+2.2%/+4.2%/+6.1%；前三季度中高端酒店RevPAR  分别为224/255/276  元，同比+8.4%/+2.7%/1.3%。同店经济型前三季增速为+2.2%/+4.6%/+5.8%，中高端+8.4%/+8.8%/+7.2%，从同店数据与综合加权数据来看，经济型增速基本一致，中高端受新开店较多影响加权RevPAR  增速明显受到拖累。
        原首旅业务平稳运行，预计年贡献1.4  亿归母净利。原首旅资产可分为直营酒店、加盟酒店和景区。直营酒店包括北京三家产权酒店和南苑股份；加盟酒店可以分为经济型的“欣燕都+雅客怡家”和高端的“首旅建国+首旅京伦”。景区为公司经营的三亚南山文化旅游区。预计原有业务中直营酒店/加盟酒店/景区17  年分别贡献净利为0.35/0.24/0.8  亿，合计贡献归母净利1.4  亿。
        盈利预测、估值及投资建议：增持评级。我们预测17/18/19  年公司归母净利分别为6.71/9.01/11.67  亿（其中如家贡献净利为5.32/7.30/9.69  亿），2017-2019  年CAGR  为31.9%，EPS  为0.82/1.10/1.43  元，当前股价对应PE  分别为37/27/21  倍。综合考虑产品结构性好转，整合超预期的可能性，给予18  年35  倍的PE，公司合理市值为315  亿，对应18  年股价38.7  元。增持评级。
        风险提示：宏观经济影响的风险、大型疾病的风险、公司经营风险。