招银国际-美图公司-1357.HK-AI驱动的美丽生态链-180108

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        “刚需”性美颜：“6+1+N”模式打造美丽生态链，“海量用户＋平台整合”加速商业变现。围绕自拍及美丽经济，公司以六大核心App  及美图手机形成“6+1+N”产品矩阵，坐拥4.81  亿月活，跻身全球前九大iOS  非游戏应用开发商。在“海量用户＋口碑效应”下的正向循环下，有别于纯工具的“内容型”应用、“分享式”图像社交将放大公司应用的交叉推广效应，进而构建高消费力一体化美丽社区。辅之出海的强势表现，预计2018  年MAU  将增至5.7  亿，平均月收入/MAU达1.21  元（人民币?下同）。
        生态包围硬件，美拍直播变现释放长尾效应。公司短视频应用美拍稳居中国短视频平台TOP5，并成功实现商业化：1H17  增值服务收入增至1.64  亿（近60  倍同比增长），且2H17  头部主播收入向好。我们认为美拍将持续受益于平台的高质量用户（vs.  快手的三/四线城市用户）、强社交属性及高粘性（日使用时长达30+分钟），并逐渐释放长尾效应。考虑同业陌陌/YY  在上线1  年内高达300~400  万的季度付费用户及400~600  元的ARPU，美拍拥有的1.5  亿的月活将存在巨大转化空间，预计FY18  年月付费用户达72  万，对应收入达11  亿元。
        梯度接力：广告＋电商为长期驱动力。广告：在关键字搜索流量衰退、传统电商增长高峰已过的互联网冷静期，移动广告市场FY17-19E  依旧保持CAGR35%的强劲增长。而鉴于目前美图广告变现仍处于初期（单月活平均广告收入仅为0.2  元），存在巨大的上升空间。且其上升驱动力将来自于：1）高消费力女性用户；2）更丰富的原生广告（如:  信息流广告、视频广告）；3）大数据营销与精准投放。3Q17  开始美图广告月均收入预计达3,000~4,000  万元(vs.1H17  月均收入  1,377  万)，憧憬微博团队加入后，广告定价机制、营销团队配置系列优化带来的广告提振效应。电商：中国化妆品、服装等电商类别展现出巨大的机遇，而4Q17  升级后的美图美妆成为第一个基于海量数据及AI  测肤技术（人脸识别+医疗图像数据深度学习）的体验型美妆电商。美图美妆目前测试使用人数突破2,700  万人，并于11  月底登上App  Store  购物榜的TOP3，上线一月月流水超一千万。预计FY18  广告/电商收入分别为8.2  亿/9.5  亿元。
        互联网收入占比扩大，盈利可期。看好公司海量月活下美丽经济的高变现空间，催化剂为广告增势、美图美妆初战告捷、规模效应下的大幅缩窄及盈利可期。自IPO  以来，公司互联网业务于1H17  首次毛利为正，且于3、5  月实现净利润为正。相较于FY17  市场预期3~4  亿亏损，我们对公司规模效益及利润率改善更为乐观，预计2017  年年底将迎来单月盈亏平衡、FY17  亏损~1  亿，且于2018  年将实现全面盈利，调整后净利润达7.8  亿元。
        首次覆盖，「买入」评级。根据DCF  估值法，给予目标价15.4  港元，相当于35x  FY19  PE，对应FY18  市值/月活12.4  美元，  远低于同业88.8  美元，首次评级「买入」。风险：月活增长放缓、直播竞争加剧、电商广告推进不及预期。