东方证券（香港）-德林国际-1126.HK-美梦成真-180108

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        德林国际有限公司是全球最大的毛绒玩具生产商之一。公司于1992年推出骑乘玩具，并于2011年推出塑胶手板模型，实现收入多元化。其中，塑胶手板模型收入录得大幅增长，销售量提升。我们预计在预测期内，受惠于来自Funko及SpinMaster的订单，塑胶手板模型销售量将会进一步增加。公司现金结存额充足，可进行收购。一旦收购完成，其将成为公司股价催化剂。首予买入评级，目标股价3.85港元较目前股价有19%的上升空间。
        塑胶手板模型为公司的增长动力。我们预计来自Funko及SpinMaster的订单将带动塑胶手板模型收入增长，2016-2019的复合年均增长率预计将达到32.7%，2019年收入将达到20亿港元。塑胶手板模型增势强劲，将在预测期内取代毛绒玩具成为公司最大的收入来源。我们预计2019年塑胶手板模型收入将占总收入56.5%，比2016年增加29.3%。
        北美市场将继续作为公司最大市场。北美市场于2015年取代日本市场成为公司最大市场。预计在预测期内，受惠于Funko和Spin  Master的订单，北美市场将继续维持其市场领先地位，2019年收入占总收入比重预计将达到68.0%。此外，NPD集团预测2017年美国玩具市场将增长4.5%，北美市场形势乐观。
        销售额集中来自少数主要客户。2017年上半年公司80%收入来自其首五个客户。我们发现为了降低风险，公司与这几个少数主要客户均维持长期合作关系。
        增加越南生产设施。公司于2004年在越南开设第一家工厂以分散生产风险。由于越南劳动成本低于国内，公司现如今开始在越南增设厂房。另外，在越南增设厂房还可以减少公司暴露在人民币升值的风险中。
        公司财政状况良好，现金结存额充足。公司流动资金充裕，借贷额低。另外，公司现金结存额维持为同行内最高，以备潜在收购事项所需。一旦收购完成，我们相信其将成为公司股价催化剂。
        首予买入评级。根据DCF模型，我们将目标价定为3.85港元，2017财年其合理估值市盈率预计为6.9倍，市帐率为1.5倍，采用参数包括加权平均资本成本8.0%和永续增长率3.0%。