招银国际-福耀玻璃-3606.HK-产能提升进度理想﹔生产成本可控-180109

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        投资要点：福耀玻璃是中国最大的汽车玻璃生产商,  我们相信公司将受恵国内汽车销售的稳定增长。此外,  我们相信海外市场将成为增长动力。我们从最近跟管理层的沟通中了解到公司在中国及美国的产能扩张进度均保持理想,  我们预期新的产能将有助公司于2018E-2019E  保持中双位数的销售量增长。此外,我们预期毛利率有进一步扩张的空间,  主要由于现时公司保持满负荷生产和销售,  以及纯碱价格自位回落。福耀现价分别相当于  2017E  及2018E  的  22x  及18x  市盈率。
        海外产能提升进度理想。福耀于美国的生产线(2  期:  可供应汽车玻璃予250  万辆汽车)  早前完成安装,  管理层预计于今年二月份可以开始运营。如果加上已投运的1  期生产线(约300  万辆),  公司于美国的玻璃产量将达到可供应550  万辆汽车。福耀美国业务于6  月份开始录得盈利,  我们预期去年全年美国业务将录得微利、并于今年录得较显著的利润。在俄罗斯,  福耀现时拥有两条生产线,  可供应汽车玻璃予130  万辆汽车,  公司预期一半销售于当地市场,  另一半销售至欧洲地区。
        国内产能进一步拉动增长。福耀计划于苏州兴建两条汽车玻璃生产线,  总产能可供应400  万辆汽车。一期为200  万辆,  管理层预期将于今年年底完成;  二期同样为200  万辆,  将于今年后兴建。完成以上产能建设后,  福耀计划未来数年每年增加产能200  万辆的生产线。
        每辆汽车对玻璃的使用量将进一步增加。福耀指每辆汽车平均使用4.05  平方米的汽车玻璃,  预期未来平均使用量会上升,  主要由于国内SUV(配备天窗)销售上升所拉动。
        生产良率高;  原材料成本下降。通过持续改善的生产流程,  福耀的生产良率超过90%。现时福耀的浮法玻璃供应超过80%汽车玻璃的生产,  有助降低浮法玻璃价格上涨的压力。浮法玻璃占汽车玻璃生产成本的30%,  而浮法玻璃的主要成本分别为能源(主要是管道天然气)及纯碱,  分别占36%及14%。管理层表示近日在国内的气荒对公司的运营没有影响,  主要由于公司生产基地所在的江苏、重庆及内蒙并未受到供应短缺的影响。另一方面,  最近纯碱价格自去年12  月初的高峰回落近6-7%,  有助降低生产成本。
        资本开支。福耀于2017  年的资本开支预期计为37  亿人民币。未来每条生产线(200  万辆)的资本开支预计为12  亿人民币,  当中7  亿用于汽车玻璃、5  亿用于浮法玻璃。此外,  恒常的资本开支每年预计为16  亿。
        风险因素：1）汽车需求转弱；2）原材料价格上升。