中泰证券-有色金属行业：全球钴项目观察 2，嘉能可~全球钴资源霸主，KCC复产不改钴上涨趋势-180109

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        投资要点：
        嘉能可  通过  收购兼并迈入全球钴资源龙头  。近年来，嘉能可通过纵向和横向的并购投资，企业规模与产品种类不断扩大，有效实现规模经济与范围经济，不断巩固行业领先地位，目前嘉能可是全球最大的钴原料供应商，掌握全球钴市场  20%以上的市场份额，在钴市场有着较大的话语权，钴资源分布遍及南非、澳洲和美洲。2017年  2  月通过收购，嘉能可已拥有  Mutanda  100%的权益以及  Katanga  约  86.33%的权益。
        嘉能可拥有全球  储量大、  资源禀  优异  的钴矿资源  ，总储量  206.07    万金属吨  。嘉能可钴矿的主要产能来自于非洲的铜钴矿项目及加拿大和澳大利亚的两个镍钴项目。其中，刚果（金）的  Mutanda  铜钴矿资源储量大、品位高。Katanga  铜钴矿品位也超过  0.5%，资源禀赋条件好。据  2016  年生产报告，旗下  Mutanda、Katanga、Mopani、Murrin  Murrin  和  INO  几个钴矿项目的金属量分别为  114.48  万吨、65  万吨、11.36  万吨、14.27  万吨和  0.96  万吨，嘉能可的钴金属总储量合计为  206.07  万金属吨。
        近年  钴  产量增长  有限  。2013-2016  年的钴产量分别是  1.94  万吨、2.07  万吨、2.31  万吨和  2.83  万吨，每年的产量增加比较平稳，平均增速分别为  39%、7%、11%和  23%。2017  年的钴产量预计和  2016  年持平，其产量主要来自  Mutanda、Murrin  Murrin  和  INO  的钴矿项目，Katanga  和  Mopani  项目仍处于停产之中。截止  2017  年第三季度，Mutanda  钴产量占比  86.87%，Murrin  Murrin  钴产量占比  10.10%，INO  钴产量占比  3.03%。
        穿越商品牛熊，王者已归来。嘉能可在  2015  年以前经营情况稳健，在金融危机后至  2014  年这段时期内，营业收入保持稳定增长。2015-2016  年受全球经济低迷以及中国需求放缓的影响，大宗商品价格持续低迷，嘉能可收入及利润终究不能幸免。2015  年净利润为亏损  50  亿美元，同比下降  315%，全球大宗商品贸易巨头从此陷入债务危机和信用违约风险高企的危机漩涡之中。为了应对危机，嘉能可采取了减产、出售资产以及削减债务等一系列自救措施度过了难关。近几年金属及矿产收入占比逐年提高，截止  2017  年上半年已达到  36.32%。2017年伴随全球新能源汽车的快速发展，拥有核心关键原材料─钴资源的嘉能可成为最大赢家。
        2018    重启钴矿产能，投身电动车革命。2017  年  12  月  12  日，嘉能可及旗下公司披露  KCC  计划于  2018  年第一季度恢复生产，已经为电动汽车革命做好准备，并上调营销业务的盈利指引。指引规划  2018-2020  年钴产量将达到  1.1  万吨、3.4  万吨和  3.2  万吨。我们认为，KCC  的提前复产可能与利好因素相关，是更为看好后市的表现──同时，1）实际产量不等于指引产量，生产过程有很多不确定性；2）需求的持续增长以及产业链不断的“上下游锁定、整合”将使得第三方市场不是在增加而是被压缩；3）更进一步，对于趋势不断强化的核心战略小金属来说，龙头的放量反而会进一步强化寡头垄断格局。这些其实有利于钴格局的稳定和价格的稳步上涨，钴上涨趋势亦值得期待！  
        风险提示：宏观经济波动等带来的风险，以及新能源汽车销量不及预期、动力电池去库不及预期、钴价格回落等风险。