工银亚洲-华润医药-3320.HK-证券业务部每周证券评论-180102

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        公司簡介
        華潤醫藥集團有限公司(簡稱”華潤醫藥”或”集團”)，集團於2007年成立，並於2016年10月在香港聯合交易成功上市。集團業務範疇覆蓋醫藥及保健產品的生產、分銷及零售，是一間中國領先的綜合醫藥公司。並已發展成為中國第五大的醫藥製造商兼中國第二大的醫藥產品分銷商。而集團的製造業務涵蓋研發、生產及銷售醫藥產品。其產品組合，包括化學藥品、中藥、生物製劑以及營養保健品，覆蓋廣泛治療領域，包括心血管、消化道和新陳代謝、大容量靜脈輸注、兒科、呼吸系統等。現時集團旗下擁有多個馳名品牌，包括「三九」、「東阿阿膠」、「雙鶴」及「紫竹」。在分銷及零售業務方面，集團經營著一個由130個物流中心構成的全國性分銷網絡，戰略性覆蓋中國27個省、直轄市及自治區。並同時向中國醫院及其他醫療機構直接分銷產品。另外，集團經營中國最大零售藥房網絡之一，以「華潤堂」、「醫保全新」、「禮安連鎖」和「同德堂」等全國或地區性的優質品牌來經營745家零售藥房。
        業績回顧  (截至30/06/2017止)
        截至2017年6月30日止的六個月，集團的收益同比增長9.4%至827.38億元(港元?下同)；毛利同比增長6.6%至125.28億元；毛利率為15.1%，較去年同期的15.5%下跌0.4個百分點；股東應佔溢利同比增長10.7%至18.1億元。
        財務方面，截止2017年6月30日止，集團持有的銀行結餘及現金為164.98億元，較去年同期增加18.2%；資產總值為1516.49億元，較2016年底的1339.86億元，增長13.2%；負債總額為927.84億元，較2016年底的796.84億元，增長16.4%；集團的流動比率為1.24x，較2016年底1.32x的流動比率下跌了0.09x；集團的淨負債權益比率(淨負債除以總權益的比率)為37.3%較去年底的21.6%上升了15.7個百分點。
        投資要點及利好因素
        1.    分部表現及營運數據。集團  2017  年上半年的收入同比增長  9.4%至827.38  億元。在人民幣口徑下，2017  年上半年集團的總收益同比增長15.0%。集團的收益增長主要由於製藥、醫藥分銷、醫藥零售三個主要業務的收入均有增長所致；整體毛利同比增長  6.6%至  125.28  億元；而毛利率為  15.1%較去年同期的  15.5%下跌了  0.4  個百分點。毛利率下跌主要由於毛利率較低的醫藥分銷業務的收益增長較製藥業務的增長較快所致；股東應佔溢利同比增長  10.7%至  18.1  億元。集團  2017  年上半年各分部收入的表現如下：
        製造分部：佔集團整體收益  13.9%的製造分部，其  2017  年上半年的收益同比增長  4.7%至  114.8  億元。毛利率較  2016  年同期的  57.9%提升了2.2  個百分點至  60.1%。製造分部的溢利同比增長  6.4%至  37.94  億元。截至  2017  年  6  月  30  日，集團有在研創新藥、仿製藥、產品改進等項目  225  個，在國家食品藥品監督管理總局「(  CFDA」)處於註冊審批階段的項目有32  個。2017  年上半年，集團獲得專利授權  19  項，有一個產品獲得  CFDA  核發的臨床批件；
        分銷分部：佔集團整體收益  83.5%的分銷分部，其2017年上半年的收益同比增長10.2%至690.7億元。分銷的毛利率較  2016  年同期的  6.7%下跌了  0.3  個百分點至  6.4%。分銷分部的溢利同比下跌  0.3%至  31.03  億元。截至  2017  年  6  月  30  日，集團醫藥分銷網絡已覆蓋至全國  27  個省、直轄市及自治區，客戶中包括二、三級醫院  5,085  家，基層醫療機構  32,164  家，以及零售藥房  21,789家；分銷業務擁有物流中心達  130  個；並已累計向超過  200  家醫院提供醫院物流智能一體化(HLI)服務，並積極開展區域藥品智能化管理(NHLI)項目；
        零售分部：佔集團整體收益  2.6%的分銷分部，其  2017  年上半年的收益同比增長  10.2%至  21.17億元。分銷的毛利率較  2016  年同期的  20.1%下跌了  2.9  個百分點至  17.2%。分銷分部的溢利同比增下跌  5.1%至  6994.5  萬元。截至  2017  年  6  月  30  日，集團共有  745  家零售藥房；
        其他：佔集團整體收益  0.1%的其他分部，其2017年上半年的收益同比增長  38.0%至7046萬元。其他分部的溢利同比增增長  48.8%至  5001  萬元。
        2.    醫藥政策。中國醫藥產業改革全面深化、政策頻出，產業結構調整加速，合規監管加強，行業集中度持續提升。去年中國政府相繼公佈了《關於促進醫藥產業健康發展的指導意見》、《「健康中國  2030」規劃綱要》等多個產業規劃，將「健康中國」上升為國家戰略，頂層設計將助力中國醫藥健康產業迎來更廣闊的發展局面。而  2016  年  10  月，中共中央、國務院發佈的《「健康中國  2030」規劃綱要》，將全面提升中國醫療衛生、人民健康的發展水平。規劃綱要更明確提出健康服務業總規模於  2020  年、2030  年超過  8  萬億元和  16  萬億元。除此之外，2016  年在醫藥產業深化改革的背景下，國家相繼出台多項政策，當中包括了《中醫藥發展綱要  2030》、《醫藥工業發展規劃指南》、《全國藥品流通行業發展規劃(2016-2020)》：加速推進仿製藥一致性評價、優先審評、藥品上市許可人制度以提升藥品品質，鼓勵創新發展；通過招標控費，醫保支付端改革以促進合理用藥、提升經濟效益；「兩票制」深度推行，以進一步壓縮流通層級，提升效率；通過臨床試驗資料核查、工藝一致性核查、完善食品藥品追溯體系等，對醫藥行業各環節加強監管，規範行業秩序。而在「健康中國」的頂層戰略設計下，多項醫改政策將全面實施，產業結構優化、技術設施升級、國際化發展會受到更多支持，企業格局和產品格局會更加分化，行業整合加速，機遇與挑戰並存。而受到人口老齡化、健康意識提高、疾病譜轉變、新興技術運用等因素驅動，推動中國醫藥行業發展的剛性需求將長期存在，醫藥健康行業作為中國的重要民生產業，仍然是最具增長潛力的行業之一。
        到  2017  年，中央繼續將醫藥行業的改革深化，出臺了《「十三五」深化醫藥衛生體制改革規劃》。《規劃》提出，要在  5  項制度建設上取得新突破。一是建立科學合理的分級診療制度。堅持居民自願、基層首診、政策引導、創新機制，到  2020  年，分級診療模式逐步形成，基本建立符合國情的分級診療制度。二是建立科學有效的現代醫院管理制度。深化縣級公立醫院綜合改革，加快推進城市公立醫院綜合改革。到  2020  年，基本建立具有中國特色的權責清晰、管理科學、治理完善、運行高效、監督有力的現代醫院管理制度。三是建立高效運行的全民醫療保障制度。完善籌資機制，深化醫保支付方式改革，加快推進基本醫保全國聯網和異地就醫直接結算，提高大病保險對困難群眾支付的精准性。四是建立規範有序的藥品供應保障制度。實施藥品生產、流通、使用全流程改革，建設符合國情的國家藥物政策體系，理順藥品價格，保障藥品安全有效、價格合理、供應充分。五是建立嚴格規範的綜合監管制度。深化醫藥衛生領域“放管服”改革，構建多元化的監管體系，強化全行業綜合監管，引導規範協力廠商評價和行業自律。
        2017  年  10  月底，於十九大報告中提出，實施健康中國戰略。要完善國民健康政策，為人民群眾提供全方位全周期健康服務。十九大報告中提出，要深化醫藥衛生體制改革，全面建立中國特色基本醫療衛生制度、醫療保障制度和優質高效的醫療衛生服務體系，健全現代醫院管理制度。加強基層醫療衛生服務體系和全科醫生隊伍建設。全面取消以藥養醫，健全藥品供應保障制度。堅持預防為主，深入開展愛國衛生運動，倡導健康文明生活方式，預防控制重大疾病。堅持中西醫並重，傳承發展中醫藥事業。支援社會辦醫，發展健康產業。促進生育政策和相關經濟社會政策配套銜接，加強人口發展戰略研究。
        近年國內有眾多相關醫藥行業的政策及規劃的出臺，中國醫藥健康產業頂層設計、基本醫療衛生制度政策框架、以及產業發展方向進一步明確。而一致性評價作為醫藥供應側改革的重要舉措，有助於淘汰劣質產品、提升中國藥品質量；「兩票制」實施方案逐步落地，對醫藥流通行業實質性的重大影響將在未來兩年體現，合規經營的大型流通企業將受益於新一輪的行業整合機會；藥審改革、分級診療、公立醫院全面取消藥品售價加成等具體政策的實施，愈加直接、深入地影響醫藥企業的產品結構、營銷模式、商業渠道和終端佈局。在醫藥行業改革力度加大及深化下，中國的醫藥行業整體發展形勢良好，加上剛性需求持續以至市場空間廣闊，而人民的學識，衛生水平及收入提升，同時亦有助擴大集團的業務及收入。
        3.    併購逐步擴大及優化毛利率佳的製藥業務。現時集團製造分部的收入僅佔集團整體收入的13.9%，縱使有  60.1%較高的毛利率，佔比較低，未能提升集團整體的毛利率。相信集團需要擴大收入基礎，優化業務結構，以彌補集團分銷及零售分部毛利率較低的業務。而集團亦已表明會積極併購，2017  年上半年集團已透過華潤三九完成收購製造抗腫瘤藥品的吉林三九金複康藥業65%股權；又透過華潤雙鶴完成收購製造消化道、抗感染及抗腫瘤藥品的雙鶴藥業  100%股權。而併購令集團的產品組合包括化學藥品、中藥、生物製劑以及營養保健品，治療領域覆蓋心血管、消化道和新陳代謝、大容量靜脈輸注、兒科、呼吸系統等。
        集團的未來戰略：一是拓展製藥業務領域，優化產品組合，推進製藥業務轉型升級。集團將借助現有品牌、生產和營銷資源優勢，通過外部併購、品牌延伸等舉措，拓展心腦血管、抗腫瘤、中樞神經、大健康等業務領域，完善慢病治療、輸液療法和專科療法相結合的化學藥產品組合，聚焦消費升級及健康需求，推動中藥全產業鏈戰略佈局，並進一步鞏固阿膠等健康養生產品的市場地位；二是優化研發創新體系，提升創新研發能力，加速產品開發與產業化。集團將健全研發產品鏈，注重生物藥發展，前瞻性發展新治療領域，加速空白領域的產品獲得，並通過劑型創新、二次開發、一致性評價等強化當前核心領域產品的競爭優勢；三是通過戰略併購、產業基金加快外延式發展，鞏固行業領先地位。製藥業務方面將通過戰略性投資心血管、抗腫瘤、生物製藥等高增長領域，選擇性收購擁有差異化產品組合或是與現有產品組合形成互補的產品。醫藥分銷與零售業務方面，將通過投資或收購與醫院和其他醫療機構客戶有牢固關係的、區域性領先的分銷零售企業，提升業務覆蓋的廣度和深度。而集團管理層表示，已預留  50  億現金作未來  2  至  3  年的收購之用，收購的目標包括心血管疾病、抗腫瘤、兒科、婦科、腸胃疾病、呼吸道疾病等。
        截至  2017  年  6  月  30  日，集團有在研創新藥、仿製藥、產品改進等項目  225  個，在國家食品藥品監督管理總局「(  CFDA」)處於註冊審批階段的項目有  32  個。2017  年上半年，集團獲得專利授權19  項，有一個產品獲得  CFDA  核發的臨床批件。
        而集團與國內外領先的合作夥伴開展多方位戰略合作，包括中國科學院國家納米科學中心、清華大學、協和藥物所、日本富士膠片集團、英國  Crystec  公司等，治療領域涉及抗腫瘤、自身免疫性疾病、抗感染、呼吸系統等，完成多個重大專項和國家自然科學基金合作專案申報，並引進若干具有臨床價值和市場價值的在研產品。
        最新，集團於  2017  年  12  月  19  日公佈，華潤醫藥與瑞典  Xbrane  公司簽署戰略合作協定，雙方將共同進行藥物  Xlucane  的開發，公司將負責該產品在中國的註冊、臨床研究及銷售。Xlucane  主要用於治療年齡相關性黃斑變性、糖尿病性黃斑水腫和視網膜靜脈阻塞。同時，華潤醫藥與  Xbrane公司還在討論引進另一個產品  Spherotide，這是全球首個獲批用於治療前列腺癌、子宮內膜異位症和子宮肌瘤的藥物。相信隨著集團加快、加大新藥的研發，再現配合國家加快審創新藥及新藥的審批之下，集團未來的製藥及分銷藥品的收入將會得到更加的提升。
        股價走勢
        集團於  12  月  29  日的收市價為$10.12，股價按年升  17.56%。集團的股價由今年  11  月  10  日  9.25  元以下的位置向上升，並於  11  月  13  日時裂口上升至  9.7  元，並於  12  月  1  日創出  52  周新高  10.66  元的位置，股價上升幅度超過  15%。在創  52  周新高後集團的股價已於高位受阻回落至  9.5  元的水平，隨後反覆回升至上周五收市  10.12  元的水平，而  14  天相對強弱指數亦已由低位回升至  54.8918  的水平，股價升至  10  天、20  天及  50  天移動平均線以上，而  MACD  線及訊號線雖然在利好的區間內，但相信短期集團的股價仍有上升的動力。投資可考慮於  10  元以下的水平增持或吸納，以憧憬集團在國家政策、併購動力及研發加快的動力下未來收入得到進一步提升。
        估值預測  
        以  12  月  29  日的收市價$10.12  計算，其市盈率及市帳率分別為  19.53  及  1.59  倍的位置，集團的市盈率處於同行及行業中偏高的水平，而市帳率處則處於偏低的水平。華潤醫藥集團有限公司是華潤集團根據國務院國資委“打造央企醫藥平臺”的要求成立的，集藥品研發、生產製造與市場行銷為一體的企業集團。而華潤醫藥旗下擁有華潤醫藥商業集團有限公司、華潤三九醫藥股份有限公司（000999.SZ）、華潤雙鶴藥業股份有限公司（600062.SH）、東阿阿膠股份有限公司（000423.SZ）、華潤紫竹藥業有限公司、中國醫藥研究開發中心有限公司等企業。在醫藥製造業務上，集團為中國第五大醫藥製造商、第一大非處方藥製造商。目前已有  450  個在產產品，當中有  300  個產品已被納入國家醫保目錄。在醫藥分銷業務上，集團已成為中國第  2  大醫藥產品分銷商，擁中國領先的醫藥供應鏈解決方案提供商，建立起覆蓋全國  27  個省、直轄市及自治區的醫藥分銷網絡，覆蓋的醫院、醫療機構和零售店近  6  萬家。去年上半年更完成在江西、海南、青海、新疆四個空白省份的分銷業務佈局。截至  2017  年  6  月  30  日，集團的客戶中包括二、三級醫院  5,085  家，基層醫療機構  32,164家，以及零售藥房  21,789  家。並銷售超過  10  萬種產品，包括  4  萬個處方藥產品，1.5  萬個  OTC  產品。集團更順應「兩票制」等政策實施，加快專業化、規模化、一體化的現代物流體系建設，截至  2017  年  6  月  30  日，集團分銷業務擁有物流中心達  130  個，向  200  多家醫院提供醫院物流智慧一體化（HLI-HospitalLogisticsIntelligence）增值服務，並啟動了網路醫院物流智慧(NHLI)項目。在醫藥零售業務上，集團於中國和香港的  16  個省份授權經營零售藥店，產品組合多元化，包括處方藥、非處方藥、傳統中藥飲片和藥材、醫療器械和非醫藥產品，旗下擁有  745  間優質品牌零售藥店，包括“華潤堂”、“醫保全新”、“禮安連鎖”和“同德堂”等。集團更利用其  130  個物流中心的優勢，為慢性病長期用藥患者和特殊疾病患者群體顧客提供高值藥品直送”（DTP-DirectToPatient）服務。截至  2017  年  6  月  30  日，集團旗下高值藥品直送(DTP)業務已達  81  家，覆蓋中國  44  個城市。現時華潤醫藥位列中國醫藥品牌價值第二位，而集團已預留  50  億元現金作收購之用，加上集團於2017  年  11  月公佈，旗下華潤醫藥(汕頭)(作為普通合夥人)以及旗下華潤醫藥投資、華潤三九、華潤雙鶴及華潤醫藥商業(均作為有限合夥人)與其他合夥人就共同投資  25  億元人民幣成立基金訂立有限合夥協議。基金將主要從事中國醫藥行業企業股權投資。未來集團將繼續貫徹落實六大業務拓展策略，依託自身優勢，順應政策導向和市場需求，通過戰略並購和國際合作加快外延式發展，並通過優化產品組合和業務模式、完善研發創新體系、挖掘協同效應提升內生發展潛力，實現製藥、分銷、零售各業務板塊的長期穩健可持續增長，持續鞏固與提升本集團在中國醫藥行業的領先地位。相信隨著醫藥衛生體制改革的逐步推進及力度加大下，為行業提供更多的發展機遇，集團的  3  大業務醫藥製造、醫藥分銷及零售業務將會受惠其中。所以會將華潤醫藥的目標價定在$11.44  即相當於  18.71  市盈率的位置，目標價與現價相比預計會有  13.04%的潛在升幅。
        風險因素
        ●    行業增長與政策落地慢於預期。雖然國家對醫藥行業扶持加大，但若國內的經濟下行壓力加大，人民在醫療上的支出減少，會有影響集團的收入
        ●    全國各省藥品的招標，但藥品中標價未明或未能中標，會對集團的市場份額、收入及盈利造成負面的影響
        ●    藥品被納入國家醫療保險藥品目錄或省級醫療保險藥品目錄會被不時評估，若被剔除會對集團藥品的需求、銷量、營業額及盈利能力造成不利影響
        ●    人民幣貶值