民生证券-地方政府债券、城投债观察12月报：短期不确定性较多，城投债相对投资价值降低-180102

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        报告摘要：
        地方政府债券发行：2018  年总供给预计达到4  万亿
        2017  年全年置换债券发行2.73  万亿、新增债券发行1.63  万亿，总供给较2015年、2016  年分别增加5230.3  亿、-1.69  万亿。2018  年预计新增债券供给在2.1  万亿，加上置换债的发行总供给仍在4  万亿的量级。虽总量差别不大，但未来更高的公开发行比例下需要关注供给对市场流动性的影响。
        城投债供给：  净融资有所回升
        12  月城投债总发行1273.4  亿，环比减少553.9  亿，全年城投债共发行1.94  万亿，较去年整体减少5707.9  亿，净融资由2016  年的14135.7  亿大幅降至4611.9  亿。供给主体中，省及省会（单列市）发行人占比由上个月的46%再次升至61%，而县及县级市城投企业的发债缩量不少、占比仅有8.4%；在11  月的基础上AA  评级主体的发行环比减少241.1  亿，占比由35.5%降至22%，AA+及以上评级主体发行占比提高至73%。
        中长期融资成本：企业债发行溢价小幅下降
        企业债：以AA+评级债券为样本，，12  月份发债融资成本平均高出二级市场估值收益率110.1BP，略低于8-11  月期间的AA+债券发行溢价。
        中票：5  年期个券包括5  年期、“3+2”以及“5+N”三种条款设置，整体来看不同条款设置下企业的平均融资成本上浮较11  月份略有下滑，“5+N”个券下浮超过10BP；3  年期个券发行中，3  年期平均溢价78.5BP，上月为76.4BP；“3+N”发行溢价则有111.9B  略升至118.2BP。
        市场展望：更多的不确定性，城投债短期配置价值不高
        对于当前政策的中长期影响，我们认为城投企业之间的分化进程将加速，“一地多城投”情况下低评级、弱职能主体的信用溢价将面临长期的上行压力；
        然而短期来看城投债的投资价值尚且不高，虽然目前官方处罚多停留在区县级城投企业，但政策态度的不断趋严同时也在降低包括银行在内的金融机构对于整体城投企业的风险偏好；另一方面供给侧改革带来的传统产业企业资产负债表修复、盈利好转大概率在2018  年继续发力，虽力度难超2017  年但趋势仍在。当前时点上产业债相对更少的不确定性以及继续好转的资质，均支撑其相对投资价值优于城投债。
        风险提示：
        低评级主体融资的资金可得性持续降低，流动性压力增加。