华创证券-华创债券日报：警惕18年房地产市场再超预期-180109

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        投资要点
        利率债投资策略：面对周末监管文件的出台，周一市场情绪有所钝化，叠加资金面依旧较为宽松，收益率小幅波动。目前正处于监管文件密集出台期，对于市场的影响也将从预期管理到业务调整层面，而伴随着业务的调整，对债券市场的冲击也将慢慢显现，再叠加基本面依旧稳定，通胀预期回升等因素，后期债市收益率仍将面临上行压力，建议机构继续保持谨慎。
        第一，警惕18年房地产市场再超预期。此前房地产严调控确实取得了一定的成效，一线城市和热点二线城市房价得到了抑制，但近期部分省会城市房地产调控的放松，以及未来可能还会陆续有其他城市的放松，这些或将对18年的房地产投资带来一定的支撑。其实从17年起，市场就不看好房地产市场，认为严调控下，房地产市场会面临大幅下滑，进而带动整体经济下滑，利好债券市场，但17年的房地产市场确实超出了市场预期，经济也是稳定运行。进入18年，随着此前房地产销售的下滑，市场再次预期房地产市场将面临大幅下滑，拖累经济，但如果越来越多的城市采取所谓“差别对待，精准施政”来应对房地产市场的下滑，那么必然会导致短期内房地产市场不会对经济形成明显拖累，基本面对债市的利好短期依然难以看到。
        第二，全国迎来大范围雨雪天气，食品价格明显抬升，关注对通胀的超预期影响。进入新年，中东部地区出现入冬以来最强雨雪天气过程。较强的雨雪天气不仅会对农业生产设施造成不利影响，蔬菜、水果、粮食生长也会受到不同程度损害，导致供给缩量；而且雨雪天气会加大交通运输时间和难度，无疑加重了运输成本，进一步影响食品价格抬升。
        低基数叠加较大气温差，食品项对CPI拉升或超预期。从历史角度看，若前一年1月气温偏高，食品供应充足，价格走低，食品项拖累CPI走低，则会造成低基数，第二年食品项大幅抬升将会拉动CPI。更值得注意的是，前一年同期与当年气温温差增大，将会导致食品价格回升幅度与持续时间超预期。2016年1月全国平均气温-5.3℃，与2015年气温差距较大。气温对食品价格影响较强并且有一定持续性。而对于今年1月，天气情况与2016年更为类似，本月全国气温有可能较大幅度低于常年同期，而2017年1月，全国平均气温为历史同期第三高，今年全国气温与去年气温差较大，将会导致食品价格走高幅度加大，或在时间和幅度上对CPI带来超预期影响。
        一季度通胀压力将逐步显现。今年1月由于高基数，CPI同比或依旧维持低位，但从2月开始将逐步走高，一方面由于低温天气影响的延续，另一方面由于春节因素带来的需求提升，叠加低基数，估计2月CPI食品项同比将升至4%，推升CPI同比至2.5%。3月CPI食品项同比或进一步上升至5%左右，CPI同比有望上行至2.7%。整体而言，低温天气带来的食品价格超预期上涨以及去年低基数，将会导致CPI同比在2月出现跳升，通胀压力值得关注。
        信用策略方面，考虑到年初存在一定规模的配置需求和资金面宽松，所以近期信用债交投情绪尚可，但考虑到金融监管落地对信用债需求长期的负面影响和潜在的信用风险，我们依然建议对信用债保持相对谨慎，短久期高收益信用债仍是优先选择。
        在判断18年信用债供给压力和信用风险时，信用债偿还规模是一个必须要关注的方面。根据wind数据，18年信用债面临3.9万亿到期。但值得关注的是，前几年大牛市期间很多信用债发行时都含有回售条款，而回售权对发行人而言是一种潜在偿债义务，因此在考虑未来信用债到期压力时，我们需要把回售权考虑进去。根据我们的测算，18年将有1.2万亿信用债面临回售压力，其中下半年每月规模超1100亿。
        从行业分布来看，18年1.2万亿将面临回售的信用债中地产和城投行业分别有3951亿和2672亿，分别占比33%和22%，其余综合、多元金融、煤炭开采、电力、专业零售、钢铁等均只有数百亿规模。对于城投和地产而言，外部融资环境难有明显好转，投资者选择回售概率较大，因此需要警惕回售对个体的压力。从评级角度来看，18年面临回售的信用债中未评级和中低评级信用债占比较大，其中AAA和AA+合计仅占比43%。