国海证券-浙江医药-600216-深度报告：创新、国际化加速公司制剂板块转型升级，受益VA、VE 涨价业绩有望高弹性-180109

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        投资要点：
        创新药管线布局不断完善，奈诺沙星有望成为十亿级别大品种。公司自2006  年开始布局创新药以来，近两年来成果不断显现，目前已形成以抗感染、抗肿瘤为主的3  大1  类创新药管线，2016  年8  月公司1.1  类创新药奈诺沙星胶囊剂上市，2017  年6  月奈诺沙星注射剂报产，预计2018  年有望上市，在各个规范市场含氟喹诺酮药物普遍被限制使用的大趋势下，奈诺沙星作为全新一代不含氟喹诺酮类抗生素，未来有望依托公司自身长期经营抗生素制剂的销售协调与品牌效应以及奈诺沙星创新药的招标定价优势，逐步替代市场上副作用较大的老一代含氟喹诺酮药物，我们预计奈诺沙星主要替代对象为第四代喹诺酮莫西沙星，其次为第三代左氧氟沙星，参考第四代喹诺酮替代前三代的情形，我们预计未来奈诺沙星有望替代市场上前四代的口服喹诺酮药物的40%、注射用喹诺酮的28%左右的份额，则奈诺沙星胶囊剂和注射剂市场空间合计有望达到10  亿级别。
        原料药向制剂出口转型加速，2018  年将是制剂海外市场开拓元年。公司现有出口品种主要为左氧氟沙星、盐酸万古霉素和替考拉宁的原料药，公司2014  年建立昌海制剂出口基地，并在2016  年与华海药业签订战略合作协议，先后以505(b)(2)NDA  新药方式向  FDA  申报了万古霉素、达托霉素，公司通过内生发展加外延的合作方式，加速开拓国际市场，预计2018  年万古霉素有望获批，达托霉素预计2018  年将申报生产，2019  年上半年有望获批。公司海外制剂销售采用代理模式，按照5  家以内厂商的竞争格局一般通行销售目标定为15%的惯例，预计公司的达托霉素、万古霉素在美上市后可获得15%左右市场份额，制剂出口管线未来销售额有望达到3  亿美元左右。
        环保+突发事件驱动维生素景气度不断提升，公司业绩高弹性。BASF近期公告了其柠檬醛工厂复产最早不早于2018  年3  月，我们预计复产后仍需数周时间才能恢复香料香精供应，仍需数月时间才能恢复VA、VE  供应，则VA、VE  的高景气周期有望持续到2018  年中甚至Q3。VE  方面，我们认为2018  年在BASF  停产以及DSM  长期环保限产的影响下，即使能特科技全年VE  油产量达到10000  吨，浙江医药作为VE  国内龙头实现满产，则2018  年全球总体VE  供应量仍显著低于2017  年，对VE  价格有较好支撑作用，预计2018  年VE价格中枢可维持在90  元/kg  以上，则公司VE  年化净利润可达15  亿  元以上。VA方面，公司新增5000吨VA（50万IU）产能预计2018年Q2前投产，全年产能释放预计可达3000吨左右，假设2018年全年VA价格中枢保持在800元/kg，则公司VA年化净利润可达13亿元，业绩弹性可观。  
        盈利预测和投资评级：公司作为国内VE龙头、VA领先者，有望显著受益于此轮VE和VA景气度提升，中长期看好公司抗感染制剂国内外市场开拓和创新药布局，2018年有望成为制剂板块转型升级后成果显现的元年。我们预计2017-2019年公司EPS分别为0.24、1.06、1.29元，对应当前股价PE为62.69、14.26、11.70倍，首次覆盖，予以买入评级。  
        风险提示：创新药研发进展和销售不及预期，制剂出口海外申报不及预期，核心品种销售不及预期，VA、VE价格波动风险，公司新增产能释放的不确定性，公司未来业绩的不确定性。