民生证券-益丰药房-603939-并购进程加快，巩固中南、华东优势区域-180108

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        一、事件概述
        1  月  6  日，公司公告称：公司收购了湖南浏阳天顺大药房  100%股权、江西天顺大药房（重组后）60%股权、无锡九州医药（重组后）51%股权，收购标的的门店数量合计  244  家，合计收购金额  2.44  亿元。同时，子公司江西益丰将投资  3.5  亿元建设“江西益丰医药产业园”，作为益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心。
        二、分析与判断  
        顺应行业发展趋势，加快门店并购步伐迅速扩张
        用于本次三笔收购的  2.44  亿元资金，是由  2015  年定增募投项目中“连锁药店建设项目”部分变更而来，该项目总投资额  11.3  亿元，计划  16-18  三年开设  1000  家门店，目前已投入  2.45  亿元，开设  392  家门店。剩余  608  门店中，公司将其中  244家由新建方式变更为收购方式，即上述三个标的  244  家门店。随着两票制、营改增等政策带来行业整合加快，越来越多的单体药店及中小型连锁积极寻求并购合作，公司及时将新建为主的扩张战略调整为“新建+并购”并进的模式。相对新建模式，被收购的标的门店一般为当地市场较为成熟的药店品牌，有一定的门店网点规模、稳定的客流和现金流，而新建门店存在一定的市培育期。因此，收购方式更有利于加快公司在区域市场的布局和市场占有率的提高，也能更快贡献利润。17  年前三季度公司新开了  242  家门店，收购了  176  家门店，新开与收购门店的数量占比分别为  57.90%和  42.10%。本次募投项目的调整，正是公司顺应趋势、加快并购步伐的体现，能更好的发挥募集资金使用效率。
        巩固中南及华东优势区域，竞争优势明显
        近年来，公司聚焦在中南及华东区域密集开店，内生外延稳步推进，随着区域市占率的提升，公司在中南、华东地区竞争优势将更加凸显。本次收购湖南、江西、江苏三地的  244  家药店（其中医保店  107  家），大部分门店所处商业地段较佳，门店网点资源好，客流量较大，均在当地连锁药房企业综合实力排名中处于前列。从收购标的业绩预期或承诺来看，浏阳天顺  2018  年预计营收  4979  万元；九州医药承诺18-20  年含税收入分别为  2.57  亿、2.70  亿、2.84  亿，净利润分别为  1725  万、1983万、2281  万；江西天顺  2018  年预期收入  1.69  亿，承诺净利润  260  万元；三者预计2018  年贡献收入  4.76  亿元，贡献归母净利润约  1112  万元（浏阳天顺净利率按行业均值  6%估算，假设  18  年全年并表  10  个月）。
        打造江西医药产业园，提升江西区域整体竞争实力
        本次江西益丰投资  3.5  亿元在南昌高新技术产业开发区建设的医药产业园，作为益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心，其中物流中心的建设将提升江西省内配送效率，降低配送成本，为后续江西精细化管理奠定基础。
        三、盈利预测与投资建议  
        公司区域聚焦优势明显，门店扩张顺利进行，预计  17-19    年  EPS    分别为  0.80、1.04、1.36  元；对应  PE  分别为为  56X、44X  和  33X，维持“强烈推荐”评级。
        四、风险提示：  
        门店扩张低于预期；收购门店整合不顺利导致商誉减值。