光大证券-文化长城-300089-深度研究：并购翡翠，雄关万里-180109

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        ◆文化长城拟并购翡翠教育100%股权，深度布局职教领域。文化长城是艺术陶瓷领域的龙头企业，2016  年陶瓷业务收入为3.52  亿元。文化长城在2016  年先后并购教育信息化行业的联汛教育和IT  培训行业的智游臻龙，战略转型教育领域。文化长城2017  年9  月21  日公告拟以15.75  亿元对价（7.53  亿元现金支付+8.22  亿元股份支付）、约17PE18x  并购IT  培训行业翡翠教育100%股权。翡翠教育2017  年前8  月净利润为5025  万元。
        ◆职业教育行业空间巨大，IT  培训赛道一超多强。（1）我们预计职业教育行业2017  年市场空间约5000  亿元，IT  培训赛道作为职教技能培训行业的重要组成，在移动端和VR等趋势引领下，我们估计2017年市场规模约270亿元，2017-2020年复合增长率为25~30%；目前IT  培训行业呈现一超多强的竞争格局。（2）教育信息化行业受益于政府政策红利，市场空间约5000  亿元。在产教融合的大背景下，教育信息化企业的职校资源有望与职教培训机构教研就业资源深度结合。
        ◆文化长城业务一之IT  培训：翡翠教育深度受益于移动和游戏浪潮，翡翠教育和智游臻龙均深度布局AR/VR  和AI  方向。文化长城的IT  培训业务以翡翠教育和智游臻龙为主体，涵盖游戏、UI、PHP、VR/AR  等近20  项课程。翡翠教育目前已覆盖全国29  个城市60+校区，2017  年培训学员近1.3  万人。翡翠教育2017-2019  年承诺净利润为0.90、1.17  和1.52  亿元；智游臻龙2017-2019  年承诺净利润为0.25、0.33、0.42  亿元。
        ◆文化长城业务二之教育信息化：翡翠昊育与联汛教育资源互补，为IT  培训业务深度导流。翡翠教育子公司昊育信息和联汛教育均以教育信息化为主业，主要面向职业院校和中小学提供软硬件产品和教育系统集成运维服务。联汛教育承诺2017  和2018  年净利润为0.78  和1  亿元。未来产教融合和校企合作的趋势下，文化长城的职教信息化业务有望与翡翠教育的IT  培训业务产生深度业务协同。
        ◆业绩预测和估值指标。在不考虑翡翠教育并表的情况下，我们预计文化长城2017~2019  年EPS  为0.27、0.31、0.35  元。目前《重组方案》已获有条件过会，如果2018  年考虑翡翠教育并表和股本增厚，我们预计文化长城2017~19  年备考净利润为1.15、2.52、3.02  亿元，对应17~19  年备考EPS  为0.27、0.46、0.56元。目前A  股教育行业可比上市公司2017/2018  年PE  为45x/34x。我们给予文化长城14.90  元目标价（对应18  年备考业绩PE  约32x），首次覆盖给予买入评级。
        ◆风险提示：并购失败的风险、经营管理风险、毛利率下降风险。